剛剛過去的一周（11月14日～18日）在資金利率持續偏緊的背景下，疊加疫情防控二十條措施出臺和新增地產支持政策，國內債券市場出現較大幅度調整。

11月14日資金持續偏緊，優化疫情防控二十條措施和金融十六條舉措出臺后，市場預期隨之調整。當日，10年期國債利率（下稱“長端利率”）較上一交易日大幅上行10bp至2.84％。之后一周，債市調整幅度擴大，部分固收產品凈值下跌，引致理財等產品發生贖回，隨后出現機構間贖回行為，進一步加大了市場調整壓力。

市場由此關注理財贖回問題。理財贖回問題在現階段有其特定時點的特殊性，可以說是市場波動遭遇機構轉型的沖撞，這個沖撞不會永遠持續，但是當下會比較棘手。市場漲跌自有其自身規律，這是客觀變化，但當下理財贖回問題的核心矛盾在于，機構、投資人、監管可能都沒有充分準備好。

監管要求規范銀行理財業務，推動去杠桿和打破剛兌，全面推進凈值化。2018年全面開啟理財凈值化轉型過程中，債市總體以牛市為主，雖然債市在也發生劇烈調整，但2020年還屬于過渡期，所以影響相對可控。今年是理財凈值化元年，如何在市值法基礎上，穩定收益、控制回撤，本身有一個過程。所以機構自身，不管是銀行理財，還是基金券商，并沒有充分準備。

理財投資者基本是個人，其持有理財還是傳統保本保收益的思路，面對凈值波動，投資者教育有一個相當漫長的過程，不是簡單一句買者自負就可以應付。

監管自上而下推進銀行理財快速轉型無可厚非，因為承平日久，問題已經積累很多，如果此前不做大型外科手術，金融系統未必能夠承受這幾年內外環境持續沖擊。但是監管本身也是一門藝術。當機構和投資人沒有做好準備，遭遇猝不及防的市場變化，凈值大幅回撤和踩踏就不可避免。這時監管該怎么辦？控制凈值調整？輸出流動性？還是開弓沒有回頭箭？并不容易回答。

資金利率收斂、疊加前期債市做多的兩大底層邏輯——疫情防控政策和房地產政策——在變，機構行為驅動下，未來三個月，債市大概率要尋找一個新的平衡。

今年宏觀圖景紛繁復雜，市場一直在關注利率中樞和錨在哪？市場此前認為在疫情和地產兩個相當重要的宏觀邏輯主導下，中國可能面臨利率持續下行的局面，但是最近這兩大邏輯在發生變化。中共中央政治局常委會會議和隨后出臺的優化疫情防控二十條措施，明確要求最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響，這與今年3月、5月、6月政策端在相應防控中的表述有明顯區別，雖然市場會關注在疫情防控動態優化過程中各地實際執行情況和基本面的影響，但是確實在變化中。地產和社會信用狀態也在變。“第二支箭”、PSL、專項政策性金融工具等等，對于地產所主導的需求側信用塌方、資產負債表衰退有了作用的支點，雖然目前還不至于樂觀，但是至少不能再以資產負債表衰退、流動性陷阱和資產荒簡單言之。這兩大邏輯的變化，將直接影響于利率定價和利率中樞。

需要強調的是，基于當前基本面，債市還不至于像2016年或2020年，迅速反轉成單邊熊市。未來會如何？要緊扣資金面。資金面預測需要建立在總體宏觀政策基調下貨幣政策行為判斷。貨幣政策在這個階段如何考慮？是繼續大力度寬貨幣支持寬信用，還是有限程度寬貨幣來支持寬信用？具體寬信用的進展和效果又會如何？空間判斷并不容易，這時建議從時間維度考慮，建議關注如下可能影響債市的宏觀因素變化：

第一，還有不到一個月就要召開中央經濟工作會議，穩增長訴求大概率不會降低。重點需關注：是否繼續爭取最好的經濟增長結果？財政、貨幣政策是不是繼續有效彌補社會需求不足？是否會繼續穩定房地產市場？如果明年有明確經濟底線訴求，至少從赤字率角度會有所反映，預計2023年赤字率很有可能高于3％，基礎假設是3％～3.2％，對債市來說這就是壓力。更何況，制造業、消費、投資等領域不乏新的舉措出臺。

第二，地方政府專項債券提前下達、落地發行的時間日益臨近。雖然利率債供給并不是債市的主導，但是當總體固定收益方向不明時，還是可以參考。我預計，此次提前批的專項債總體規模較高，合理估計若其規模不少于1.8萬億元，不管是考慮明年一季度的社融，還是考慮利率債供需，都構成壓力。

第三，按照目前政策節奏和方向，明年1月份信貸開門紅是大概率事件。考慮到1月份數據在2月中旬公布，現在到2月中旬正好三個月，這個過程是市場重新整理頭緒，不斷驗證判斷的過程，也是債市尋找新的平衡的過程。

（作者系天風證券研究所副所長、固定收益首席分析師）

發于2022.11.28總第1070期《中國新聞周刊》雜志

雜志標題：債市大幅波動 理財投資者如何面對

作者：孫彬彬