【編者按】消費復蘇，科技、互聯網浪潮迭起，引發商業地產模式深層次變革。與此同時，存量時代市場競爭加劇，輕資產優勢凸顯，新時代競爭法則亦在發生改變。
從盤活存量到提振消費，如何通過精細化運營提升資產質量？政策端對商業地產公募REITs的鼓勵與開閘，又將如何重塑商業不動產領域新格局？
搜狐財經、搜狐地產、焦點財經推出《商業地產幸存者法則》系列策劃報道，挖掘商業地產企業經營管理方法論，透視行業發展趨勢及價值。本期解讀：合生商業。
出品|搜狐地產&焦點財經
作者|陳盼盼
編輯|吳 亞
在地產行業，合生創展集團(00754.HK)屬于典型的崇尚“高溢價、多囤地、慢周轉”開發模式的港資房企。
由于拿地較早，“捂地生財”的合生至今仍一直保持著較高的毛利率。但“慢周轉”的經營理念，也或多或少地限制了其在商業地產領域的發展速度。
就產品而言，合生在2016年首次推出“合生匯”這一商業地產產品線，至今已拓展至合生匯、超極合生匯、合生廣場、hopx、MOHO等全系列產品線，憑借“包租”、“委管”并舉的模式，合生形成一線城市、省會城市、強二線城市不同場景和區域的全面布局。
就運營而言，合生商業已形成投資性房地產業務和合商科技兩個輕、重管理平臺。重資產方面，合生正加快資產證券化步伐，探索“從重到輕”的路徑；輕資產方面，合生不喜歡純輕資產運營，更傾向“小股操盤”。第三方機構克而瑞就認為，“合生商業輕資產不‘輕’，重資產不‘重’。”
最新的2022年，受市場環境的影響，合生商業地產部分投資收益微降。地產、商業、合生活、基建、投資作為構建起合生多元業態布局的五大產業，未來如何在商業地產的浪潮中繼續“掘金”？除了加快發展速度之外，繼續打磨商業核心能力和品牌輸出，仍是合生商業重要的發力點。
一線城市土儲占比95%，2022年商業地產投資收益同比下滑6%
合生商業將自己定義成“商業不動產全產業鏈的創新投資商與運營商”，覆蓋城市綜合體及購物中心、寫字樓、產業綜合體、酒店及服務公寓等經營業務。
由于過去的“慢開發”，經過多年的經營，合生其實囤積了大量的自持商業項目。公開數據顯示，截至2022年年底，合生商業的業務規模已遍及北京、上海、廣州、深圳、成都等十余個主流城市，擁有100余個商業地產項目，已建成運營的項目面積超過500萬平方米。
在2022年四季度，合生商業開出西安南門合生匯、上海MOHO等項目。另據公開報道，2023年北京超極合生匯也將開業；該項目作為全國超極合生匯的首個項目，也是合生商業入駐北京的第二個商業綜合體。
就業績表現來看，合生商業地產部分2022年租金收入出現下滑。具體來看，2022年合生商業地產投資收益為39.53億港元，上年為42.17億港元，即同比下滑6.26%。
事實上，在這之前合生的業績都保持了不錯的增長勢頭。2016年-2018年，合生來自投資物業的租金收入由8.37億港元持續增長至20.03億港元，對公司總收入的貢獻比由5.15%增長至15.07%。
到了2019年，合生開始以商業地產投資收益為口徑進行披露，當年為31.54億港元，占公司總收入的比重進一步提升至16.96%。緊接著的2020年和2021年為36.25億港元、42.17億港元，即同比增幅分別為14.93%、16.33%。
合生商業的發展思路與其在傳統的物業開發與銷售領域的思路有一定的一致性，即信奉“高溢價、多囤地、慢周轉”的開發模式。
“慢周轉”的核心在于，以低價獲取核心城市優質土地，通過漫長的開發周期等待土地升值，從而緩慢謀利、賺取高利潤。
公開資料顯示，2000年前后合生就開啟了“囤地”：2003年公司的僅有土地儲備1000萬平，到2010年就達到3020萬平，隨后長期維持在3000萬平左右。與此同時，合生的存貨周轉率多年處于3000天左右。換言之，合生對于項目的消化周期長達8年左右。
這種“慢周轉”模式并非住宅項目專屬，商業項目也同樣受用。截至2022年末，合生的商業板塊土地儲備約726萬平方米，一線城市（北京、上海、廣州、深圳和臨深區域）土儲高達690萬平方米，占比95%。
以廣州海珠TIT科貿園項目為例，合生早在2010年獲得。但2022年年報顯示，該項目總面積為904692平方米，完工面積為0。
而類似合生德勝大廈這類商業項目的租金上漲，也為合生帶來客觀的投資物業公平值收益，更成為其調節利潤的一把利器。
所謂投資物業公平值收益，是持有型物業因當年價格或估值上升而產生的溢價。最近的2021年和2022年，合生來自該部分的收益分別達104.5億港元、100.7億港元，分別由旗下的19個、18個項目產生。
按照港股會計準則，這部分溢價產生利潤可以計入凈利潤。也因此，合生是行業內為數不多出現凈利率高于毛利率的房企。2022年合生實現年度溢利90.9億港元、歸母凈利潤為87.6億港元，均高于當期毛利82.8億港元。
毛利能高于凈利潤的關鍵就在于100.7億港元的投資物業公允值收益，這部分又由19項投資性物業產生。其中貢獻最大的是華東區域，所貢獻的利潤達到79.7億港元，但2021年該區域投資性物業實則虧損了2.1億港元。
整體來看，就2022年業績而言，如果剔除這100.7億港元的投資物業公平值收益，合生在2022年將與多數房企一樣出現虧損。
憑“合生匯”出圈，探索高端消費業態
合生最早進入商業地產是在2009年,當時商管團隊還是一個商業事業部,對商業版圖的規劃不算清晰，更多是以“單點爆破”思路。
起初，合生是以寫字樓為切入商業地產賽道，直到2013年，合生才擁有首個購物中心項目—北京合生麒麟新天地，定位社區服務型商業。到了2014年，合生推出首個商業綜合體——成都珠江廣場。隨后，合生商業正式成立，對合生創展、珠江投資、珠江人壽三家公司的自持物業進行獨立運營管理。
經過這一階段的嘗試，合生在商業布局策略初現：在一線城市發展寫字樓、社區商業及城市綜合體開發。而真正讓合生在商業地產界站穩腳跟的是上海五角場合生匯，該項目于2016年開業，吸引了明星級租戶Apple Store以及多家快時尚、輕奢和餐飲品牌進駐，成為上海人氣購物中心的代表之一。
隨后，北京朝陽合生匯在2017年開業，再次成為現象級購物中心，也令“合生匯”這個商業品牌成為合生商業的標桿項目。2020年合生再將將成都珠江廣場更名為成都合生匯，更早前的2019年其還將上海米格天地更名為合生新天地。
截至2022年末，合生商業城市綜合體在營及籌備的7個，包括北京昌平合生匯、上海濱江合生匯等。在傳統產品線外，合生商業向高端商業發力。2022年末，合生商業新拓了MOHO MALL高端商業綜合體、泛文娛產品線以及MAHA產品線。
今年4月，合生商業與法國老佛爺百貨集團簽訂戰略合作協議。合生的掌門人——董事局主席朱桔榕希望借此找到新的增長點，“雙方將致力于打造擁有高端品牌資源、一流買手團隊、先進供應鏈管理體系的未來型高端百貨業態。”
輕重并舉，重資產加快資產證券化
目前，合生商業已形成投資性房地產業務和合商科技兩個輕、重管理平臺。其中，投資性房地產業務主要負責開發公司股權自持的商業物業，是重資產項目管理平臺；合商科技中主要負責項目的前期規劃建設和后期運營等環節，是輕資產管理平臺。
在重資產管理方面，合生創展與依賴合作擴張的旭輝商業相反，主要以自持為主。合生創展在2022年年報詳細披露了19個投資物業，當中權益占比低于90%的項目只有2個。
由于持有大量的土地儲備和重資產投資物業，資產抵押成為合生創展重要的融資手段。據不完全統計，目前合生創展共進行8筆ABS發行，其中已完成發行3筆共114.1億元，涉及到的項目底層資產分別為平安合生財富廣場、上海合生財富廣場和北京合生匯。
尤其是近兩年，為了應對行業風險，合生創展明顯加快了資本證券化的步伐，曾在半年時間里陸續遞交55個項目的資產支持證券計劃，涉及的底層資產包括成都合生匯廣場、北京合生財富廣場、合生商業物業等，計劃發行總額達162億元。
在輕資產方面，與萬達委托管理和租賃運營的輕資產模式不同，合生商業不傾向做純輕資產，更偏向重輕資產與重資產的有機結合。
一方面，在一線城市通過良性運營給物業帶來的價值要遠大于管理費收入，通過“小股操盤”可以獲得超額回報。另一方面，商業地產的一個項目從開建到經歷養商期、培育期、成熟期需要5-8年。輕資產對于項目拓展、管控、管理和回報都不太有利。因此，合生商業希望作為持有者之一參與商業項目運營。
合生商業透露，目前已通過“小股操盤”方式運營輕資產項目40個，運營面積超200萬平方米。
克而瑞資管指出，合生商業雖已確立輕重發展兩條軌道，但從持有項目的比例和營收來看，公司未來的發展重心仍然將以自有項目的開發為主，后通過持有優質項目的資產證券化給企業帶來更加充裕的現金流，實現新項目的再投資，從而形成完整閉環。
