知名宏觀對沖基金經理李蓓的路演觀點曝光。

資事堂最新獲得一份李蓓的路演紀要，是其在今年9月份面向高凈值客戶發表的觀點。

李蓓在路演中，對當前A股的投資者情緒、指數估值等關鍵指標進行了分析，并就市場的“反攻”進行了大膽預測。

李蓓執掌宏觀策略私募半夏投資，是中國私募圈少有的兼具“專業”和“流量”的明星人物。

她此前就職于交銀施羅德基金，后在私募機構泓湖投資合伙人、投資總監，2015年發起創立半夏投資，目前受托管理規模超過50億元。

A股市場尋底

2021年年底，半夏投資曾公開提示權益資產的下行風險，之后將持倉中的A股配置減到個位數。

這種操作思路之下，年初基金避開了股市的下跌，并在五月初開啟的反彈行情中將權益倉位提升至六成比例。

回顧來看，今年四月末是A股的估值底，之后迎來一波“吃飯行情”，之后企業盈利還在下滑導致市場的二次探底。

到了七月份，部分投資人預測市場將開啟一輪牛市，但半夏投資卻認為當時A股反彈后風險仍大于收益。

私募機構是“變量”

市場風險偏好非常低的，私募投資者的倉位也非常低。但要看到，市場流動性處于寬松狀態，即便是美國加息，但是中國國內并不會跟隨。（站在9月份的時點）A股市場下跌空間已經非常有限，未來幾個月估計是一個震蕩摸底的過程。

明年上半年可能見到A股公司的盈利底。長期樂觀的驅動因素是全球制造業投資的新周期，包括中國的要素分配周期。

當前市場的情緒信號值得關注。

其中，股票型公募基金普遍不能擇時，需要滿倉運作。相比之下，私募基金是市場上擇時的主力機構。目前私募基金有四五萬億的投資規模，這是一個很大的萬億級別的平臺。第三方數據顯示：8月底的私募股票倉位數據是59%。

這是什么水平呢？

今年四月底市場情緒最悲觀的時候，股票私募平均倉位是56%。現在比當時就高三個百分點。回顧2015年，股票私募最悲觀之時的倉位是50%。

再來看2018年末大底時，私募平均倉位也是是50%多。換言之，現在私募倉位跟歷史上最悲觀之時已經非常接近了，也就差個小個位數。

換言之，私募投資機構的情緒相對悲觀，也就說明股票倉位下降的空間已經不大了。

大戶散戶的“情緒底”

A股大戶和散戶的情緒也在變化。

比如：融資買入占比指標，體現出市場情緒處于過去五年的最低水平。目前融資融券的余額比今年四月底的水平略高。

這種背景下，中證500指數估值具有吸引力，PB和PE均處于歷史低位。隨著盈利底出現后PE將會有所上升，PB是一個更穩定的指標，更體現企業長期價值的中樞。因此，如果說中證500指數最多下滑空間只有10%左右，一旦再下跌10%就已經超過歷史的最低水平了。

實際上，股票資產是和其他大類資產類的配置價值比拼的。比如：中證500市盈率是21倍，如果指數再跌10%，市盈率就會降至18-19倍。這種情況出現后，股票資產要和百分之二點幾的無風險利率進行”競爭”。

按常理來說：當整個社會的平均回報下降以后，投資者對于股票收益回報的要求應該是要降低的，上市公司的市盈率中樞是抬升的。然而，A股市場并沒有如此演繹，反而市盈率中樞還下了巨大的臺階，也就是體現了所謂的風險偏好非常低。

A股牛市的底層邏輯

本月初，李蓓在發給基金持有人的月報中，從五個維度闡述了新一輪A股牛市的投資邏輯。

第一，當前A股市場各主要指數都已經處于歷史最低估值區間附近，即便下跌到歷史最低估值。

第二、機構投資者和個人投資者情緒同樣低迷。

第三，從流動性角度，國內貨幣增速持續走高，利率維持低位。中國實現了非常難得的一點：貨幣政策的自主性。不用被迫跟隨美國加息，兌一籃子貨幣的匯率，依然保持了穩定。因為貨幣政策和利率自主，資產價格就有了自主性的可能，不用跟著美國跌。

第四，企業盈利的下滑正在兌現，三季度很有可能就是基本面最差的階段，是盈利最差的一個單季度業績。也就是利空正在出盡。

第五，美國本輪衰退，大概率以軟著陸形式實現，需求不會大幅下滑。國內消費地產的雙重企穩回升，足以抵消出口下滑的影響。

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