9月金融數據超預期好轉，經濟環境處于“融資底”向“經濟底”過渡的階段，債市不斷在“寬貨幣”和“寬信用”預期中搖擺。然而從10月24日公布的經濟數據來看，經濟的改善信號越來越多。我們認為后續制造業與基建將是穩增長的重要抓手，若沒有疫情、地緣政治等超預期風險的擾動，今年四季度到明年一季度中國經濟或能保持平穩復蘇的勢頭。

▍金融數據好轉，融資底基本確認。

9月金融數據超預期好轉，人民幣貸款同比多增8108億元，其中企業中長期貸款恢復情況較為亮眼，同比多增6540億元，增大了市場對于后續寬信用、穩增長的信心與期待。貸款需求指數有所回升，其中制造業與基建領域修復最為明顯，房地產行業表現依然疲弱。

▍經濟數據改善，平穩復蘇態勢延續。

三季度當季GDP同比增長3.9%，超出主流的市場預期。9月高溫天氣基本結束，限電限產對工業生產的負面影響逐步消退，疊加穩增長一攬子接續政策陸續落實到位，以及去年低基數的影響，工業生產的總量回暖。三大投資格局未變，基建和制造業投資的增長具有較強的持續性，基建的實物工作量會延續到四季度，明年大概率又會有專項債的前置發行接續。制造業則會受到設備更新改造的政策利好提振。地產投資延續磨底。

▍基建與制造業仍是穩增長的抓手。

從五大行信貸數據看政策支持方向：前三季度五大國有行合計新增貸款投放8.83萬億元，預計后續國有大行仍將是信貸投放主力。從五大行披露的信貸投放結構來看，制造業和綠色貸款增速明顯超過貸款整體增速，基建貸款也有望延續高增。政策性金融工具持續發力：第二批開發性、政策性金融工具加快落地，拉動配套貸款的杠桿作用較強，一方面拉動信貸和社融繼續增長，同時也能形成實物工作量以加快經濟修復的節奏，對基建支持效果顯著，扎實服務擴大有效投資。

▍后市策略：

從高頻數據、PMI指標、9月經濟數據觀察，經濟的改善信號越來越多。尤其是制造業以及基建領域，其較強表現有望延續，拉動經濟持續回暖。若沒有疫情、地緣政治等超預期風險的擾動，我們認為今年四季度到明年一季度中國經濟或能保持平穩復蘇的勢頭。中期維度來看，經濟回暖和地產銷售反彈的信號、內外均衡對貨幣政策的制約可能會在下一階段成為影響債市的主旋律，在這些因素的影響下，利率債或將偏弱運行。

（明明為中信證券首席FICC分析師）