如何解讀中國9月和三季度經濟數據？未來有何可期？

三季度GDP超預期同比增長3.9%

9月公布的經濟數據表現不一，其中防疫政策再次收緊，社會消費品零售增速走弱幅度超預期；工業生產增速明顯反彈，部分由于去年缺電限產拉低了基數，而基建投資增速進一步加速。房地產活動跌幅小幅收窄、基本符合預期，而出口增速進一步小幅放緩。三季度GDP同比增速從二季度的0.4%反彈至3.9%，環比增長勢頭躍升至16.5%（環比折年增長率）。三季度GDP增速超預期主要得益于基建投資和工業生產增速大幅提速，以及服務業增速復蘇幅度超預期，盡管防疫限制措施仍存反復。

政策支持有望繼續加碼

我們認為即將于12月召開的中央經濟工作會議對短期經濟政策有更大啟示，預計會維持寬松基調。盡管三季度經濟增長超預期，但高頻數據顯示10月經濟增長動能依舊乏力，尤其是線下服務活動和房地產銷售，而這可能會帶來進一步的寬松政策。政策支持加碼可能包括進一步下調房貸首付比例和房貸利率，為房地產開發商提供更多的資金支持，進一步加大信貸投放增加基建相關支出，以及更多流動性支持。

預計今年四季度和明年一季度經濟增長動能較為乏力

我們依然預計明年3月之前，現行動態清零防疫政策不會明顯調整，消費和服務活動復蘇可能持續承壓。未來幾個月，隨著全球需求走弱，出口增長勢頭或將放緩。未來幾個月房地產銷售和建設活動可能會在低位企穩，此后可能僅會溫和反彈。另一方面，未來兩個季度基建投資可能依然穩健。整體而言，我們預計未來兩個季度經濟環比增速可能放緩，其中四季度GDP同比增速約為3.9%。鑒于三季度GDP增速超預期反彈，我們將2022年全年GDP增長的預測上調至3.2%。我們繼續預計從2023年二季度開始防疫形勢可能明顯好轉，維持對2023年全年GDP同比增長4.5%左右的預測不變。不過，中國有可能會在更長時間內維持現行動態清零防疫政策。

三季度GDP超預期反彈

三季度GDP超預期反彈。三季度GDP同比增速從二季度的0.4%上行至3.9%，環比增長勢頭反彈至16.5%（環比折年增長率）。隨著疫情干擾較二季度放緩、供應鏈擾動情況有所緩解，三季度國內投資和消費活動均有所改善。基建投資同比增速大幅反彈至15%，得益于顯性政策和資金支持加碼，而制造業投資也較為穩健。國內消費從低位復蘇、三季度社零同比增長3.5%，而疫情和防疫限制反復意味著服務業活動依然承壓。另一方面，盡管9月小幅改善，三季度房地產活動依舊乏力。此外，隨著全球需求放緩，三季度出口增速較第二季度走弱，但仍保持了10%的同比增長。在生產端，建筑業增加值同比反彈至7.8%、工業增加值同比增長4.6%，均強于服務業（同比增長3.2%）。

9月房地產活動跌幅小幅收窄，整體依然乏力。部分得益于低基數效應和此前的寬松政策，9月房地產銷售同比跌幅從23%收窄至16.2%，但新開工仍同比大幅下跌44.4%。季調后的房地產新開工面積低位企穩，而房地產銷售面積微升。房地產投資同比下降12.1%，較此前同比下跌14%小幅收窄。三季度整體而言，房地產銷售同比下跌22.1%，較二季度28%的跌幅有所收窄。不過，三季度新開工面積和房地產投資的同比跌幅均有所擴大（分別為同比下跌45.1%和12.7%，超過二季度的43.8%和9.1%）。此外，9月房地產開發商的土地購置面積同比下跌65%、部分由于基數效應，但同時也意味著未來一段時間房地產新開工和建設活動可能仍將承壓。房地產開發企業到位資金仍深陷同比大幅下降。

基建投資強勁反彈，支撐9月和三季度固定資產投資。得益于顯性政策支持和基數偏低，9月基建投資同比增速進一步上行至16.3%（此前為同比增長15.4%）。實際上，三季度以來基建投資持續加速，推動其三季度平均同比增速反彈至14.6%，明顯強于二季度的同比增長8.6%。其中，公用事業投資和交通運輸投資同比增速大幅反彈，而水利環保和公共設施投資同比增速雖在9月有所放緩、但其三季度整體增速也有所回升。另一方面，盡管基數效應不利、工業利潤同比下跌，但9月制造業投資仍保持了10.7%的同比增長（前值為10.6%），推動其三季度平均同比增速上行至9.7%（二季度為8.1%）。基建投資和制造業投資的強勁增長抵消了房地產投資走弱的影響。三季度整體固定資產投資同比增速從二季度的4.5%上行至5.6%。

社會消費品零售9月同比增速放緩，但走出了二季度低谷。9月社會消費品零售同比增速從8月的5.4%放緩至2.5%，部分由于高基數，且9月上旬防疫政策再度收緊。繼8月實現正增長后，餐飲銷售再度同比下跌1.7%，而商品銷售同比增速也放緩至3%（前值為5.1%），其中汽車、服裝和家用電器銷售同比走弱。房地產相關產品的銷售也仍然乏力（例如建筑材料及家具），反映出過去幾個月房地產銷售低迷。但整體而言，隨著嚴格防疫封控和供應鏈擾動的負面影響在三季度逐漸消退，社會消費品零售從二季度同比下跌4.6%反彈至同比增長3.5%。由于刺激政策，三季度汽車銷售從二季度同比下跌10.7%躍升至同比增長13.3%，為整體增速上行的8.1個百分點貢獻了2.5個百分點。餐飲銷售從二季度同比下跌16%反彈至同比增長1.5%，貢獻了1.8個百分點。

9月出口同比增速放緩至5.7%，其三季度同比增速也從二季度的12.5%進一步放緩至10.1%。三季度進口同比增速也小幅下行至0.9% （二季度同比增速為1.6%），受此影響，三季度貿易順差升至2650億美元，創近期歷史最高值之一。三季度對G3出口（美國，歐盟，日本）同比增速放緩至5.7%，其中對美國出口走弱至同比下跌2%（二季度為同比增長15%）。三季度對東盟經濟體的出口同比增長29%以上。主要出口類別增速均有所走弱，包括消費品、電子產品、防疫物資。另一方面，三季度汽車出口增速有所改善，表明汽車產業鏈情況有所好轉。主要產品的進口同比增速均有所走弱。主要大宗商品進口走弱，反映出國內大宗商品密集的行業整體而言并未顯著改善。雖然智能手機在9月上市新產品，但機械和科技產品零部件進口同比跌幅均有所擴大，與內外需走弱相呼應。

9月數據表明貿易增速仍處于下行周期。手機出口增速上行和對東盟經濟體的出口同比增長加速，未能扭轉9月整體出口增速走弱的勢頭。進口也持續減速。主要其他經濟體PMI新訂單指數和出口增速等外部指標也均持續走弱。我們預計未來幾個月在全球貿易下行周期之下，中國進出口增速都將進一步放緩。

9月工業生產同比增速反彈至6.3%，三季度同比增速升至4.8%（8月同比增長4.2%，二季度同比增長0.7%）。由于缺電限產導致去年基數較低，且受益于基建投資反彈、制造業投資穩健增長以及汽車銷售較為穩健，9月工業活動進一步反彈。水泥產量反彈至同比正增長（同比增長1%，8月為同比下跌13.1%），粗鋼產量大幅反彈（從8月同比增長0.5%反彈至同比增長17.6%），而非金屬礦物行業和金屬行業增加值也有所反彈，得益于低基數以及基建活動反彈。通訊設備行業增加值增速加快至10.6%。汽車行業增加值同比增長23.7%，汽車產量同比增長25.4%，均較8月有所放緩、但較為強勁。總體而言，得益于內需復蘇和供應鏈改善，三季度工業生產平均同比增速從二季度的1.7%反彈至4.8%。

PPI進一步走弱，CPI持續上行。9月PPI同比增速從8月的2.3%進一步放緩至0.9%，主要由于國際大宗商品價格下行、內需乏力和高基數帶動上游主要行業價格走弱。盡管如此，由于近幾個月基建投資較為穩健，鋼鐵和水泥價格同比跌幅均有所收窄。另一方面，由于食品價格同比上漲8.8%（前值為6.1%），9月CPI同比增速從2.5%進一步上行至2.8%。食品價格上漲主要來自豬肉價格（環比增長5.4%、同比增長36%）和蔬菜價格漲幅擴大，部分來自季節性假期需求。盡管如此，PPI的大幅下行抑制了核心通脹上行壓力，后者9月僅同比增長0.6%，較8月低0.2個百分點。

新增人民幣貸款超預期，推動信貸增速反彈。9月新增企業中長期貸款增至1.35萬億（同比多增6540億元），短期企業貸款也反彈至6570億 元（同比多增4740億元）。兩者抵消了新增中長期住戶貸款走弱的影響（3460億元，同比少增1210億元，主要是房貸）。企業貸款強勁反彈呼應了監管部門要求銀行信貸“應放盡放”，以及政策性銀行積極投放基建項目的新增信貸額度和專項基建投資基金，反映出近幾個月基建投資表現強勁。人民幣貸款超預期推動新增社融規模走強至3.5萬億元，調整后社融同比增速上行0.1個百分點至10.5%。盡管如此，考慮到去年四季度地方政府專項債發行的基數較高，且房地產銷售和開發商融資持續低迷，我們認為四季度整體信貸增速可能邊際下行，至多在目前同比增長10.5%的水平上大致企穩。具體請參考數據點評。

經濟增長和政策前景

三季度GDP增速超預期。9月公布的經濟數據表現不一，其中防疫政策再次收緊，社會消費品零售增速走弱幅度超預期；工業生產增速提速，部分由于去年缺電限產拉低了基數，而基建投資增速進一步上行。房地產活動表現大致符合我們預期，其中房地產投資持續大幅下跌，房地產銷售跌幅小幅收窄。總體而言，三季度GDP增速反彈幅度超預期，主要得益于基建投資和工業生產增速大幅上行，以及服務業增速復蘇超預期，雖然防疫限制政策反復。服務業反彈超預期可能來自一些無法通過高頻數據跟蹤的服務活動增長穩健，也可能與服務業增加值實際增速的計算方法相關。

政策放松有望繼續加碼，關注即將召開的中央經濟工作會議。我們認為即將于12月召開的中央經濟工作會議對短期經濟政策有更大啟示，預計會維持寬松基調。盡管三季度經濟增長超預期，但高頻數據顯示10月經濟增長動能依舊乏力，尤其是線下服務和房地產銷售，而這可能帶來進一步寬松政策。政策支持加碼可能包括進一步下調房貸首付比例要求和房貸利率，為房地產開發商提供更多的資金支持，進一步加大信貸投放增加基建相關支出，以及央行向市場釋放更多流動性。盡管政府已經減稅降費或允許延期納稅，但在整體經濟和前景展望乏力的情況下，其乘數效應可能十分有限。直接給居民發放現金和消費補貼有助于經濟活動復蘇，但可能性較低。

明年3月之前現行防疫政策應不會出現重大調整，政府也不會出臺大規模的刺激措施…雖然一些現行支持政策效果會在四季度逐漸顯現，尤其是基建投資，但我們認為今年冬季國內疫情情況仍將面臨挑戰。我們預計在明年3月全國兩會召開之前，現行動態清零防疫政策不會明顯調整，不過地方執行層面可能會持續微調和優化。此外，盡管近期房地產政策進一步放松以及政府增加了政策銀行專項基建投資基金規模，但沒有跡象表明政府會出臺更大規模的刺激措施。二十大會議上并沒有討論短期經濟政策，而是聚焦長期發展目標與主題，這也基本符合預期。

我們預計今年四季度和明年一季度經濟活動乏力。未來兩個季度政府可能維持現行防疫政策，消費和服務活動復蘇應會持續承壓。未來幾個月，隨著全球需求走弱，出口增長勢頭或將放緩。未來幾個月房地產銷售和建設活動可能會在低位企穩，此后可能僅會溫和反彈。另一方面，未來兩個季度基建投資可能依然穩健，主要得益于政策性金融的支持、以及未來地方政府專項債券結存限額發行。因此，我們預計未來兩個季度經濟環比增速放緩，其中四季度GDP同比增速約為3.9%。鑒于三季度GDP增速超預期反彈，我們將2022年全年GDP增長預測從此前的2.7%上調至3.2%。我們依然預計2023年二季度開始防疫形勢可能明顯好轉，并維持對2023年全年GDP增長為4.5%左右的預測。不過也存在現行防疫政策維持更長時間的可能性，在這種情況下，2023年全年GDP增速可能明顯低于基準預測。

（汪濤為中國首席經濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經濟研究主管）