天下網商 劉雨錕

編輯 吳羚瑋

中國的“元宇宙第一股”上市了。10月18日，飛天云動正式登陸港交所，開盤價2.21港元/股。但資本市場并未給予第一股優待，飛天云動開盤即破發，并連跌兩天。截至發稿，飛天云動股價下跌至2.07港元，市值37.47億港元。

飛天云動的前身是2008年成立的游戲開發平臺“掌中飛天”。2021年，在元宇宙的熱火剛燒起來時，掌中飛天決定all in元宇宙，并把公司名改為“飛天云動”。

乘著元宇宙資本熱潮，嗅覺靈敏的飛天云動成功登陸港交所，成為國內“元宇宙第一股”。簡單來說，飛天云動主要做的是元宇宙產業鏈的中游生意——為下游客戶提供VR（虛擬現實）、AR（增強現實）的廣告營銷服務，或根據客戶要求制作VR、AR內容，例如虛擬看房、虛擬線上店鋪、VR課堂等等。

作為元宇宙的主要入口，VR、AR和對應的內容產業將成為未來元宇宙的一大重要生態。根據調研統計，到2031年，元宇宙技術將在全球貢獻超3萬億美元的產值。中國AR/VR內容市場的規模將達到千億級別，艾瑞咨詢報告顯示，2021年國內這一市場規模189億元，預計到2026年將快速提升至1062億元。目前，游戲、娛樂、教育是主要需求方，占比達到67%。

飛天云動已經成為行業領頭羊。根據艾瑞咨詢的報告，飛天云動在2021年擁有國內AR/VR內容及服務市場2.6%的份額，排名第一。隨著此次上市，飛天云動募資6億港元，資金將用于改進產品、開發元宇宙品牌、提升營銷等。

但資本對飛天云動似乎缺乏足夠的熱情，廣發證券（香港）經紀有限公司在近日表示，市場對飛天云動的認購情緒較為平淡。數據也證明了這一點，此次飛天云動發售價為每股2.21港元，為此前招股價的下限，同時，10月17日公告顯示，飛天云動在香港公開發售，僅獲1.05倍輕微超額認購。

在一個還處于假想階段的“元宇宙”新世界，無數人正期待從中分得一杯羹，飛天云動已經嘗到了第一口。

一年估值翻70倍

飛天云動兩次跟上了元宇宙技術的風口。

2008年，飛天云動的前身掌中飛天成立，創始人汪磊生于1982年，那年剛剛26歲。作為游戲發行公司，掌中飛天過往戰績乏善可陳，曾發布過《飆車之神》《愛麗絲仙境消消樂》《翼裝飛行》等手游，影響力都不大。

2015年，VR設備迎來第一波資本熱潮，看中風口的汪磊開始向VR形式的3D游戲轉型，此時的掌中飛天還是一家游戲公司。2017年，主持人杜海濤入股成為公司第三大股東，雙方合作開發了以杜海濤IP為主導的3D賽車游戲《濤濤熊極速聯盟》，一同出現在游戲里的IP還有明星林更新、陳赫等。

同年，掌中飛天登陸新三板。初登資本市場后，汪磊將公司業務重心轉向VR/AR服務，幫助企業在虛擬現實環境中做營銷。具體來說，就是提供諸如3D樣板間這樣的技術。掌中飛天官方信息顯示，2019年掌中飛天先后和百度、京東、騰訊等達成合作，成為多家公司的VR領域核心供應商。汪磊在接受新華社采訪時稱，未來AR增強現實和VR虛擬現實的互動方式一定會深入到每個人的生活。

進入2021年，元宇宙的東風吹來。汪磊緊隨扎克伯格給自己的公司改名。2021年12月，掌中飛天宣布更名為“飛天云動”，正式“進入元宇宙”。汪磊今年公開表示，“元宇宙”將改變人們的生活方式，催生全新的社交和生產模型。

改名轉型后，飛天云動業務沒有大幅變化，但因為捆綁了元宇宙概念，估值飆升。2021年8月，杜海濤以183.93萬元轉讓公司3.84%的股份，以此估算公司估值接近5000萬元，而一年后，飛天云動市值達到40億港元（約合人民幣36.67億元），漲了70倍之多。

一家“傳統”的元宇宙公司

盡管估值漲幅驚人，但從招股書上看，飛天云動似乎沒有“元宇宙第一股”這個頭銜那么新銳。

飛天云動的業績表現近年雖持續走高，但利潤上漲的幅度有限。招股書顯示，2019年至2021年，公司營收從2.51億元翻倍增長至5.95億元，而利潤則從4187萬元提升至7171.9萬元，復合增長率19.64%。

更重要的是，目前飛天云動的底色還是一家傳統的營銷公司。飛天云動主營業務包括三方面：AR\VR營銷服務、內容以及SaaS平臺，簡單來說，就是幫助企業制作虛擬內容、做廣告營銷，以及提供一個開放的虛擬內容制作平臺。

這三部分業務中，毛利率最高的是SaaS業務，2019年至今，SaaS業務毛利率普遍超過50%，而AR\VR營銷服務僅為20%左右。在業務占比上，利潤率最低的營銷服務貢獻了飛天云動絕大多數的利潤，并在2022年一季度達到72.3%的業務占比，SaaS業務僅占4.2%。換句話說，飛天云動超過七成的利潤來源是廣告服務，飛天云動本質上是一家穿著元宇宙外衣的營銷公司。

業務結構的不均衡，也在近年讓飛天云動的成本壓力倍增。招股書顯示，公司的營銷業務以每次點擊、每千次曝光數量等方式向客戶收費，這意味著當企業不掌控上游流量時候，業務利潤就完全仰賴于獲取流量的成本之上。

前幾年，AR\VR還是一個市場上惹人關注的新勢力，隨著技術成熟和普及度的提升，AR\VR內容獲取關注的難度自然水漲船高。招股書數據顯示，從2019年至2022年一季度，飛天云動的流量獲取成本占總成本比重從最初的65.6%一路攀升至81.5%。

廣發證券（香港）指出，飛天云動對下游客戶缺乏黏性，獲客依賴于大型平臺的導流，這表明公司對上下游的議價能力不強，業務壁壘不高。事實上，所有以廣告營銷業務為主的公司都會遇到流量成本上升的問題，而飛天云動作為一家新銳的元宇宙企業，其20%的整體營銷毛利甚至低于主要的互聯網廣告廠商。

元宇宙夢想如何照進現實？

元宇宙應該如何從概念一步步走向現實？飛天云動提供了一個思路。

在招股書中，飛天云動援引艾瑞咨詢表示，元宇宙平臺應包括這些要素：沉浸式體驗、社交渠道、商務功能以及用戶在平臺中自行開發的能力。此外，元宇宙平臺還應同時給商家及消費者提供可以進行商業互動的虛擬空間。

為此，飛天云動在2021年底發布了飛天元宇宙平臺，并提出自己的“三步走”戰略：

首先計劃在2023年上半年推出飛天元宇宙平臺完整版本，覆蓋社交、娛樂和辦公室功能，并且將平臺開放給開發者，以UGC（用戶生產內容）的模式提升內容多樣性。

在2024年左右開始的第二階段，飛天云動計劃通過收購數字資產，將生活場景覆蓋至教育、文旅、運動、直播等方面。

在最終第三階段，飛天云動計劃完善平臺生態系統，協助用戶在平臺內進行商業活動。

簡單來說，飛天云動的目標是建立一個3D虛擬世界，接入來自不同終端的消費者，并在其中從事各類商業活動，或創造各類虛擬內容。這樣作為運營商的飛天云動自然能源源不斷地獲得收入。與此同時，飛天云動目前的營銷服務、內容創作和SaaS三大業務板塊，也都能直接嫁接在這個平臺之上。

這看起來是一個邏輯閉環的大生意。但問題在于，大家都是這么想的。

不管是扎克伯格的Horizon Worlds（地平線世界），還是百度的希壤，亦或是美國公司Roblox和Unity Software，目前各大巨頭都希望能創造出一個能實時3D交互的全球性平臺。據36氪報道，希壤曾將元宇宙平臺比作北京購物中心三里屯，需要商家入駐，才能在此基礎上吸引更多C端消費者，進而實現商業化。

飛天云動和這些巨頭相比，還看不到優勢所在。招股書顯示，過去三年飛天云動的年度研發經費分別只有1140萬元、1500萬元和2170萬元，研發經費占營業收入的比重甚至還從4.6%下滑至3.6%。此次飛天云動計劃使用募得資金的10%，或6200萬港元用于開發飛天元宇宙平臺。

但不論是過去的研發支出，還是未來的開發計劃，這個數量級的開發費用相比龐大的元宇宙技術體系來說實在有些缺乏誠意。拿“全球元宇宙第一股”Roblox來說，2021年Roblox的研發支出達到5.33億美元，占總營收比重高達28%。

在無數巨頭爭相試圖提供元宇宙平臺的眼下，消費者也顯得不那么夠用了。據華爾街日報報道，Facebook轉型后的Meta公司內部文件顯示，目前其元宇宙平臺Horizon Worlds月活不到20萬，相距年底50萬的目標相去甚遠。而且，大多數用戶在首次登陸后，就再也沒有回到這個世界中去了。

巨頭尚且如此，其他企業何以負擔？今年9月，汪磊在人民網《對話企業家》欄目中坦言，元宇宙產業整體仍處于發展初級階段。“預計還需要五到十年的時間，才能形成較好的沉浸式用戶體驗。”在那之前，中小元宇宙企業還需要挺過十年。