冉學東

日本央行只是表面上一個不起眼的小動作，卻在國際金融市場上掀起軒然大波，因為這個小動作，扭轉了全球資金流向。

12月20日周二，日本央行宣布將收益率目標從±0.25%上調至±0.5%左右，但同時又將1-3月日本國債購買規模提高至9萬億日元/月。

日本央行此舉被市場解讀為其貨幣政策轉向的開始，就是從超級寬松向緊縮轉向，因為行動突然，出乎市場預料，引發市場動蕩，這導致全球套利資金將在全球拋售資產，并流向日元，這從當日的市場表現看就可以反映出來。

日本央行加息政策宣布后，日元對美元大幅攀升，日元從最低137.47上漲到132.28，日內上漲幅度達3.29%，這個上漲幅度罕見。同時日債收益率大幅攀升，日本10年期收益率飆升21個基點至0.467％，為2015年以來最高，日本國債期貨暫停交易，全球幾乎所有主要經濟體國債收益率上行。

日本央行行長黑田東彥表示，對今天10年期國債收益率上升至0.4%左右不予置評，不確定這種情況是否會持續；從實際利率的下降可以看出，貨幣寬松的效果正在大幅增加；絕對無意加息、收緊政策。

市場反應為何如此之大，這是由于日本投資者中存在大量套息交易者。因為日本長達20年的通縮，導致日本央行長期施行寬松貨幣政策，長期的低利率甚至零利率，匯率弱勢，日元成為全球“套息交易”的首選融資貨幣。投機者以非常低的利率借入日元，兌換成美元購買美國國債，賺取穩定的息差和匯差。尤其是今年以來，隨著美元加息預期升溫，美國國債收益率飆升，日美利差擴大，套息交易量持續放大，借入日元兌換美元的交易大幅壓低了日元匯率，日元貶值至20年歷史低位。

事實上，這次日本央行的確并未加息，而是把基準利率仍然維持在歷史低點—0.1%，將國債收益率目標維持在0%附近，市場上國債收益率的大幅上漲顯然超出日本央行的預期。

日本央行解釋了這樣做的原因，今年初春以來，海外金融和資本市場波動加劇，對日本金融和資本市場產生了重大影響。債券市場的功能惡化，特別是不同期限債券利率之間的相對關系以及現貨和期貨市場之間的套利關系。日本政府債券的收益率是公司債券收益率、銀行貸款利率和其他融資利率的參考利率。如果這些市場狀況持續下去，可能會對公司債券發行條件等金融狀況產生負面影響。日本央行預計，今天決定的措施將促進在收益率曲線控制框架下產生的貨幣寬松效應的傳導，比如通過企業融資。

今年以來，國際金融市場動蕩，可能指的是俄烏戰爭惡化全球通貨膨脹形勢，引發美聯儲和全球央行的加息潮，深陷全球加息潮中，但是日本經濟周期正好跟歐美不同，歐美經濟出現嚴重通脹的時候，日本的經濟卻還是深陷通縮之中，為了支持衰退疲軟的經濟，日本央行不得不持續地深化寬松政策，加大在市場上購買債券，這導致日元兌美元大幅貶值，美元對日元最高攀升到151.98，全年上漲幅度超過32%。

但是市場普遍不買日本央行的賬，他們認為，日本央行放棄控制長端收益率，目的就是要讓日元升值。

其實，今年以來受日元貶值及原材料價格上漲的影響，日本10月核心CPI同比漲幅達到3.6%，創下約40年來的新高，并且連續第7個月超過日本央行此前設定的2%通脹目標。但是日本央行的觀點比較特別，認為目前的通脹是輸入型的，到明年將會大幅回落。為了持續穩定實現2%通脹目標，仍然需要實行超寬松貨幣政策。因此對于此次行動，日本央行矢口否認其緊縮性質。

但是市場的看法卻是認為這是日本央行緊縮的第一步，從目前來看，筆者認為日本央行此次行動的效果固然是緊縮性的，但是其貨幣政策的理念卻是很有前瞻性的。

盡管歐美國家還在加息，美聯儲仍然在強調通脹的嚴重性，并且把最終利率定在5.1%以上，但是實際上，美國的通脹已經見頂，隨著此前實行的緊縮貨幣政策見效，物價將會以此前難以預料的速度下降，經濟衰退幅度將再次超越美聯儲預期，美聯儲不但不得不放緩加息步伐，而且可能會最快在明年末宣布降息。

盡管日本的通脹已經起來了，但是由于經濟內部需求仍然疲弱，再加上歐美可能很快進入降息周期，日本央行的貨幣政策必須打提前量，不敢貿然大幅緊縮。因此，筆者判斷未來日本央行仍然繼續超級寬松的貨幣政策，國際金融市場的震蕩將是暫時的。