作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2023年7月13日、14日連續漲停后，工業富聯（SH：601138）市值來到5416億（約合750億美元）、市盈率27倍。此時工業富聯母公司——鴻海精密（TW：2317）市值折合人民幣3200億，市盈率12倍。
2018年6月8日，工業富聯在深交所上市（發行價13.77元），不久市值突破5000億，成為“A股市值最高的科技公司”。但就在上市當年的10月8日，工業富聯跌破發行價。隨后數年中的多數時間均在發行價以下“蟄伏”，2022年10月最低跌至7.8元，不及發行價的60%。詳見2018年2月23日，虎嗅《財報透露的真相》專欄文章《郭臺銘要來A股圈錢，“韭菜們”注意了》。
2023年3月，工業富聯搖身一變成為ChatGPT概念股，股價在一個月之內暴漲79%。經4月份盤整、蓄力，5~7月連續上攻。
截至2023年6月末，共有兩家基金持有工業富聯，統共不到總股本的萬分之一！
“王牌”沒用上
2017年，鴻海精密將旗下通訊網絡設備、云服務設備、精密工具、工業機器人等業務打包注入工業富聯。
上市前股權結構如下：
蘋果手機組裝是讓鴻海精密揚名立萬的業務，且生產基地、百萬員工均在大陸，照理應為A股上市公司的主體。2018年1月，日本財經媒體曾爆料說富士康有此打算。
但郭董無意“賞飯”，蘋果手機組裝業務并沒有注入工業富聯，其它品牌手機代工業務打包注入“富智康”，在香港上市（代碼2038、最新市值67億港元）。
富士康以旗下60家子公司（境內31家、境外29家）“組裝”成的工業富聯，主業是“Holding”，相當于“檔案柜”。
工業富聯上市前，筆者曾提出過三個問題：
第一，資產重組時的收購價格缺乏透明度。比如國基電子凈資產、凈利潤分別為23.5億和6670萬，收購價為28.34億，市盈率42.5倍。凈資產僅為20萬的國宙電子收購價2.3億，市盈率超過26倍。
第二，負債率偏高，且幾乎全部是流動負債。比如CNT GS總資產近33億美元，凈資產只有6261萬美元；河南裕展總資產9134.7萬，凈資產只有160萬。工業富聯總體負債高達1204億，99.97%流動負債。這種負債結構風險相當高。
第三，大量公司疑似空殼：濟源鴻富錦、武漢裕展、鶴壁裕展、德州富鴻……真實運營情況不知，從報表上看凈資產、凈利潤幾乎為零。數十家海外公司更不好說了，有的“公司”可能就是一個“檔案袋”。
第一，資產重組時的收購價格缺乏透明度。比如國基電子凈資產、凈利潤分別為23.5億和6670萬，收購價為28.34億，市盈率42.5倍。凈資產僅為20萬的國宙電子收購價2.3億，市盈率超過26倍。
第二，負債率偏高，且幾乎全部是流動負債。比如CNT GS總資產近33億美元，凈資產只有6261萬美元；河南裕展總資產9134.7萬，凈資產只有160萬。工業富聯總體負債高達1204億，99.97%流動負債。這種負債結構風險相當高。
第三，大量公司疑似空殼：濟源鴻富錦、武漢裕展、鶴壁裕展、德州富鴻……真實運營情況不知，從報表上看凈資產、凈利潤幾乎為零。數十家海外公司更不好說了，有的“公司”可能就是一個“檔案袋”。
時至今日，工業富聯資產質量問題仍難令投資者放心，特別是境外資產——
截至2022年末，工業富聯境外資產高達1606億（較2021年增加112億），占總資產的56.5%。
《2022年報》披露了占比較高的兩家境外企業：CNT-SG，營收2.9億、凈利潤69萬、凈利潤率0.2%（2021年凈利潤率0.06%）；FPILtd.，營收1.3億、凈利潤12萬、凈利潤率0.09%（2021年凈利潤率0.2%）。
高達1600億的境外資產，占工業富聯總資產的一半，對凈利潤的貢獻可以忽略不計。不能給股東帶來收益的資產應當進行減值測試，并充分計提。
境外資產不僅不貢獻利潤，還給工業富聯帶來風險：
2020年6月，工業富聯為CNT-SG提供6億美元貸款擔保（實際發生6億美元）。2021年6月，再為CNT-SG提高5億美元貸款擔保（尚未發生）。2021年6月，董事會獲得股東大會授權為CNT-SG中期票據提高20億美元擔保（尚未發生）。幾百億風險敞口、幾十萬利潤……
鴻海精密注入資產的質量并不算高，既然能從A股輕易圈到270億，市值比母公司鴻海還高一大截，就無須出“王牌了”。
注入蘋果手機組裝被留作后手。待時機成熟，工業富聯以股票加現金收購蘋果手機組裝業務，“韭菜們”會把市值拱到1萬億。
人算不如天算，沒等郭董出“王牌”，工業富聯已拖著半身不遂的身子乘ChatGPT東風一飛沖天。
到底還得“靠天吃飯”
代工企業的“天”就是蘋果、戴爾、思科、亞馬遜等客戶。
蘋果等龍頭是新技術的開發者、新產品的引領者、新服務的創造者，它們的需求是代工企業的指揮棒。
如果代工企業的工藝技術、設備設施、產能成本控制達不到客戶需求，會被無情淘汰。
工業富聯的業績少部分取決于自身的能力和努力程度，大部分要看客戶給多少訂單。
2017年，工業富聯營收3545億，同比增長30%；
2018年，工業富聯營收4154億，同比增長17%，增速較2017年回落13個百分點；
2019~2021年，工業富聯營收徘徊了三年，2022年終于向上突破至5119億、同比增長16%；
2023年Q1，工業富聯營收1059億，增速回落到0.8%；
工業富聯第一主業是“通信及移動網絡設備”，包括網絡設備、通信網絡設備高精密機構件和電信設備等。
2018年，通信設備銷售收入2592億，占營收的62.4%，同比增長21%（2017年同比增速為45%）；
2021年，通信設備銷量收入2580億，比2018年還少12億，占營收的比例降至58.9%；
2022年，通信設備銷量收入2962億，同比增長14%，占營收的比例降至57.9%。
工業富聯第二主業是云服務設備，包括服務器、存儲設備、電源等。
2018年，云服務設備銷售收入1532億，占營收的36.9%，同比增長27%（2017年同比增速為17%）。
2021年，云服務設備銷售收入1777億，占營收的40.4%。2018~2021年，云服務營收平均增速僅為5%。
2022年，云服務設備銷售收入大增20%，達2124億、占營收的41.5%。
2022年，通信設備、云服務設備銷售收入合計占營收的99.4%。2020年、2021年，這個比例分別為99.4%、99.3%。年報刻意披露的“工業互聯網”業務無足輕重（2022年營收19.1億占營收的0.37%）。
代工企業的客戶不僅享有絕對的主導權，而且賺取了絕大部分利潤。各家代工企業競爭，你想賺10%的毛利潤，友商說能賺5%我就干。蘋果每部手機凈利潤數千元，富士康們的毛利潤只有50元。
有消息稱，iPhone 15組裝業務將由富士康、和碩、立訊等公司瓜分。
不僅如此，代工企業還要大量采購原材料，從印刷電路板、集成電路板、零組件到玻璃、金屬、塑料……代工企業無法每次都能將原材料價格波動轉嫁給下游客戶，可憐的毛利潤還會被侵蝕。
靠天吃飯的代工企業不值得高估。為蘋果代工的鴻海精密，即便是“智能制造基地”“燈塔工廠”，市值還不到蘋果的六十分之一。
最優秀的代工企業
1）毛利潤踏步
雖然是代工企業中的翹楚，工業富聯毛利潤率并不高，用張瑞敏的話說“利益率比剃刀還薄”。
2018年，通信設備和云服務設備毛利潤分別為287億和64億，毛利潤率分別為11.1%和4.2%。
2022年，通信設備和云服務設備毛利潤分別為274億和84億，毛利潤率分別為9.3%和4%。
2018年兩大主業毛利潤合計351億，2022年為359億，幾乎原地踏步。
2）成本構成
工業富聯99%以上收入來自3C產品銷售（近5年均值為99.7%）。例如2022年，3C產品銷售收入為510億，占營收的99.74%，毛利潤率僅為7.2%。
在3C產品生產成本中，直接材料、輔料及水電/能源成本占比超過90%。例如2022年，直接材料成本429億、輔料成本97億、水電/能源23億，合計441億，占成本的93%。直接人工、折舊、其它制造成本合共占7%。
從成本結構看，工業富聯代工屬性明顯。
對生產制造型企業而言，工業增加值比毛利潤率更能說明問題。工業增加值是產品銷售收入扣除直接材料、直接人工及能源消耗后的余額，是工業企業為社會創造新增價值的貨幣形式的表現。在蘋果產業鏈中，代工環節創造的工業附加值比較低。
3）凈利潤、經營活動現金流
2020年之前，工業富聯凈利潤率保持在4%以上。
2018年，凈利潤169億、凈利潤率4.1%，較2017年下滑0.5個百分點；
2021年、2022年凈利潤均為200億，但2022年凈利潤率降了0.7個百分點。
2023年Q1，凈利潤31億、凈利潤率3%。
工業富聯凈利潤率下降是否可逆還有待觀察。
2023年Q1，工業富聯經營活動現金流凈額突然大幅拉升至208億，相當于同期營收的20%。2019年以來，這個比例不到3%。
現金流量表是按照收付實現制原則編制的。2023年Q1營收僅比2022年Q1增長8億，但銷售商品收到現金增加了244億，足見客戶之急切。
小結：
第一，工業富聯、鴻海精密都是最優秀的代工企業，但真正的輝煌屬于客戶；
第二，工業富聯資產質量不高，境外資產或許有“雷”；
第三，三個多月以來，股價脫離業績暴漲，籌碼完全發散，機構悉數退場。
2023年7月17日，工業富聯股價報收于26.11元，跌了4.22%，市值仍然高達5187億。
*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
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