人達峰、債達峰后，房地產也達峰了
文 | 清和
編者按：中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，2023年6月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR下調10個基點至3.55%，5年期以上LPR下調10個基點至4.2%。
“5月份房地產投資同比下降21%，銷售面積同比下降19%。銷售火車頭明顯減速，投資和融資也加速下降，房地產市場不進則退。不過，降息正在路上，降息之后，房地產會不會回暖？房價會不會再上漲？”
下為正文。
最近，國家統計局發布了最新的房地產數據。5月份房地產的投資、銷售和融資，這三大項有一個共同特點，那就是跟4月份相比差不多、稍微好一點點，但是跟3月份相比大幅度回落，跟去年同期比也是大跌，跟2021年5月比就更糟糕了。
這輪房地產復蘇的火車頭是銷售。一季度銷售大漲帶動房地產“小陽春”，但是需求很快就釋放完畢，4月和5月銷售快速回落，整個市場又跌入慘淡。
不過，一個利好消息是央行剛剛下調了政策性利率，中期借貸便利利率下降了10個基點，預計6月份的LPR也會下降（已經下調10個基點）。如果5年期LPR下降，可以降低購房利率，會不會刺激房地產回暖，房價繼續上漲呢？
這是很多人關心的問題。這些年，很多人確實被房價上漲漲怕了，擔心房價繼續上漲，而另一些人很擔心房價下跌。所以，房價走勢是大家非常關注的問題。
我們需要簡單回歸一下，最近20多年房價是怎么漲上去的。有一句話說，房價怎么漲上去的，就會怎么跌下來。意思就是，這么多年來，房價上漲的動力是不是都耗盡，如果耗盡了自然就下跌了。
那么，過去20多年，房價上漲的動力是什么？
我簡單將過去20多年的房地產發展歷史分為五個階段，每個階段的動力都不一樣。
第一階段，1998年到2001年，屬于商品房啟動階段。這個階段房價報復性上漲，主要的動力是“需求大爆炸”。
在1998年“房改”之前，中國沒有商品房的概念，體制內的人，單位會分配房子，叫福利分房。農民在農村自己建房。但是，體制外的市民怎么辦？要知道，從1978年到1998年，改革開放已經20年了，大量農民進入了城市，大量來自鄉鎮、縣城的人進入了大城市，他們沒有福利分房，又沒有足夠的新房銷售。這就積壓了非常龐大的購房需求。
當時，很多因素都在推動商品房市場。一是過去20年積累了大量的住房需求，要解決進城工人的居住問題。二是分稅制改革后，地方政府自主支配的稅收收入減少，但是地方政府享有城市國有土地使用權出讓金收益權，他們開始往土地、房地產這個方向想辦法。三是當時很多國企和單位不堪重負，沒有能力福利分房。
正好，1997年亞洲金融危機推了一把。1998年，中國實施一系列擴大需求的改革，比如教育改革、住房改革。“98房改”就是廢除福利分房，啟動商品房市場，大家可以在城里買房，這樣房地產需求集中爆發。
但是，建房子需要一個周期，當時市場上的房子供應嚴重不足，房價來了一輪報復性上漲。這輪報復性上漲，相當于補償之前20年被壓制的房價。
第二階段，2002年到2008年，商品房市場化階段，主要動力還是市場，供需兩端都大增長。
2002年，國有土地使用權掛牌拍賣政策出臺，商品房市場徹底解放，地方政府開足馬力征地、賣地，開發商全力以赴建房子。這個時期，正好趕上了中國加入世界貿易組織，經濟快速增長，城市化快速發展，大量人口涌入城市，購房需求快速增加，同時，居民收入快速增長，有需求、有能力購房推動房價快速上漲。
但是，2008年下半年遇到全球金融危機，需求大跌，房價跳水，到2009年上半年跌到低位。
第三階段，2009年到2014年，需求政策刺激階段，主要動力來自貨幣、財政和債務擴張，供需兩端都大反彈。
2009年，四萬億救市政策出臺，四萬億的資金不少在國家大型基建項目上，帶動市場總需求上升，下半年房價v型反彈。
當時，對房地產刺激最直接的兩個政策是：
第一，全國地方融資平臺拔地而起，開啟城投債模式，地方政府利用融資平臺大規模借債，然后買地、開發土地，建新城、新區，投資基建、房地產，同時獲取大量的土地財政收入。
第二，商業銀行大規模地向房地產提供貸款，包括個人住房貸款和開發商貸款。這個階段，首付比要求很低，個人住房貸款批復容易，開發商大規模借貸。2012年開始，房地產成為了商業銀行信貸投放的第一大市場。
其實，到了2012年，刺激政策效果衰退，房地產開始進入疲態，房地產庫存快速積累，上游原材料價格快速下跌，開發商負債率快速攀升。這時出現了一輪價格下跌周期，房地產出現產能過剩和債務高企的風險。
第四階段，2015年到2019年，需求政策刺激加碼階段，主要動力還是貨幣、財政和債務擴張，具體來說是棚改貨幣化，供需兩端從大反彈到大膨脹。
2015年底啟動供給側改革，目的是去產能、去庫存、去杠桿。具體做法是通過棚改貨幣化，啟動房地產這匹“野馬”，拉動上游煤炭、鋼鐵、水泥等產業、實現去庫存的目的。
2014年央行設立了一項貨幣工具，叫抵押補充貸款，主要是為棚改貨幣化提供基礎貨幣。從2015年到2019年，抵押補充貸款接近3萬億，商業銀行進一步給開發商提供大規模的貸款。
貨幣刺激全國房地產市場迅速膨脹，地方政府大量征地、賣地、供應土地，各地融資平臺大量開發土地、造橋修路建房，開發商利用高周轉模式攻城略地、大肆擴張，一線到四線城市，新城、新區拔地而起，商品房供應膨脹，房價快速飆升。
這個階段，在地方專項債、城投債、房地產投資拉動下，強一線城市崛起，三四線城市快速發展。回過頭來看，過去這些年三四線城市快速發展主要是城投債和棚改貨幣化的拉動。
經過這輪操作后，上游原材料的產能清理完畢，但地方政府、家庭部門、開發商的負債率大幅度增加。許多農村家庭、三四城市家庭的購房需求被釋放完畢，二線城市、強一線城市的購房需求被透支，一線城市的房地產市場被泡沫化。
所以，到了2019年，經濟進入疲態，很多宏觀經濟指標的增速都在下降，房地產需求被透支，債務風險放大。2019年的10月份，我就寫了一篇文字叫《房地產時代謝幕了》。
不過，2020年遇到疫情，房地產進入最后的瘋狂，接著就是極速墜落，直接從KTV 到ICU。
第五階段，從2020年到2022年，冰火兩重天階段，房地產政策急轉彎，房地產動力失速，從大膨脹直接轉進入“寒冬”。
2020年疫情沖擊，需求刺激性政策再度加碼，一線城市房價大漲，開發商迎來“最后一舞”。接著，2021年房地產暴力整頓，三道紅線、五檔信貸政策實施，房地產流動性迅速枯竭，高周轉模式戛然而止，大型開發商甩賣庫存、回收現金流。
但為時已晚，緊接著就是一系列的債務暴雷，爛尾樓事件爆發，全國房地產市場急轉直下，市場信用崩潰，跌入債務深淵，住進“ICU”。
去年11月曙光出現，迎來政策底，“金融十六條”出臺，“三箭齊發”，為房地產市場“輸血”，拯救開發商。
以上就是過去20多年的房地產的故事，可以說是蕩氣回腸、奇幻無比。
我為什么花這么多時間回顧這段歷史？我們想預判房地產未來怎么走、房價會不會再漲，需要了解它的過去，理解房價是怎么漲上來的。一般來說，房價怎么漲上來的，就會怎么跌下去。
就是說，過去房價上漲的動力是什么？這些動力有沒有被透支完？如果透支完了，又沒有新的動力了，那么接下來房價就會下跌。
我們來總結一下，過去20多年，尤其是前四個階段，房地產發展的動力、房價上漲的動力有哪些。大概有三大動力：
第一，宏觀經濟快速上漲，家庭可支配收入持續增加，房地產購買力快速提升。
第二，城市化迅速發展，大量人口進入城市，房地產需求很強勁。
第三，連續三次刺激性政策，財政擴張、貨幣擴張、債務擴張刺激房地產市場膨脹，包括地方政府城投債擴張、家庭個人按揭貸款擴張以及開發商的債務擴張。其中，地方政府增加土地財政的動力是一股很強的動力。
當然，房價上漲還有其它的動力，比如一線城市土地供應不足，城市優質學位房與房地產掛鉤，等等。
問題來了，接下來，房地產市場怎么走？房地產還會上漲嗎？
我們主要看上面三個動力還有沒有了？房地產的動力有沒有被透支？
首先是宏觀經濟，過去十年一直在換擋降速，告別了高增長，家庭收入增速有所放緩，普通家庭的購買力不足。
其次是人達峰，生育率下降，同時城市化進程放緩，城市新增人口下降，購房需求自然下降。
然后是債達峰，經過多輪政策刺激之后，地方政府城投債、家庭部門的債務和開發商的債務都非常大，債務擴張的能力受到了限制。
最后，從政策的角度來看，房地產的債務風險與系統性銀行風險強相關。如今，政策非常重視安全，希望房地產平穩。上限是避免房價再度大規模上漲進一步推高資產泡沫風險，下限是避免房價大崩潰引發債務風險和系統性銀行風險。
所以，房地產時代已經謝幕了，那個攻城略地、新城崛起的時代結束了。
接下來，降息，房價會不會上漲？
今年一季度，首套房個人按揭貸款利率，其實已經下降了，但是刺激效果不明顯。一季度把去年積壓的需求釋放完畢，4月和5月房地產迅速回落，房價普遍下跌。
6月份五年期LPR下調10個基點至4.2%，推動購房利率略微下降，以及明年的存量房貸利率下降。統一房貸利率下限可能降到4%左右。如果按100萬、30年貸款、等額本息來算，LPR下調10個基點，月供只減少58元，有點杯水車薪的意思。
所以，如果只是小幅度降息，房地產也不會從ICU進入KTV。如果持續降息，房地產會恢復嗎？
這個過程可能是這樣的，我打個比方：2020年房地產在KTV，2022年在ICU，今年一季度回到普通病房，4月和5月在ICU和普通病房的走廊上。接下來降息，又回到普通病房；如果第二次降息，可能從三甲醫院回到社康中心；如果第三四次降息，可以回家修養了。如果維持較低利率，就可以下樓遛狗，逐漸恢復元氣。
所以，房地產修復、恢復到真正的復蘇，可能是一個很慢長的過程。中間還要配合持續的降息政策，以及避免爆發系統性風險。即便如此，很多開發商也會消失，這個市場回不到黃金時代、白銀時代，正在進入“銀發”時代。
最后，我說一個比較“玄學”的觀點。經此一役，中國社會對房地產信仰已經崩潰了。所謂房地產信仰，可能包括相信房價一直上漲、買房就賺、債務房地產經濟能持續、必須買個好學位房等等。
這種逆轉的過程可能像生育觀念的改變。先是鼓勵政策，人口大規模增加，然后是計劃生育政策，人口增速下降，接著是放開二胎，人口增速還是快速下降，最終迎來人口拐點。為什么？人口信仰、生育觀念、生育成本收益已經發生了變化。
房地產可能類似，長期鼓勵刺激，房地產大規模膨脹，然后極限控制，房地產直接進入寒冬，市場信用崩潰，接著放開限購限貸，流動性支持，但是買房動力不足，房地產恢復艱難。為什么？房地產信仰、買房成本收益已經變了。
所以，人達峰、債達峰后，房地產也達峰了。人達峰、債達峰決定了房達峰。