山東省濰坊市白浪河畔，有一座名為科技大廈的地標性建筑。
它西靠十笏園，東臨白浪河，憑窗眺望，可縱覽白浪河水環繞的濰坊全景。因此，它曾被本地人稱之為“濰坊第一觀景酒店”。
在餐飲部工作的齊飛，早年間總能見到盧老板來這里吃飯、洽談業務，“他看起來干練、年輕，也不胖。”
齊飛口中的“盧老板”，正是泛海控股集團董事長盧志強。科技大廈后來更名為泛海大酒店，其投資方是泛海集團，這里是盧志強商業夢想開始的地方。
再后來，從酒店辭職離開的齊飛，再也沒能見到盧老板。到2015年之時，齊飛倒是經常在互聯網上，看到“發福”了的盧老板，此時盧已是大佬背后的大佬。齊飛還看到了“發福”了的泛海：從小小的地產公司，變成了“巨無霸”企業。
時至今日，很難想象，曾經如此風光的盧志強和泛海，這三年來落到四處找錢的境地。在時間換空間的這幾年里，債權人、股民、投資人，對泛海的信心和耐心，似乎都消失殆盡了。
對泛海還沒有喪失信心的，是泛海的一眾高管們。5月9日，就在股票收盤價連續14個交易日低于1元每股，距離連續20個交易日的退市紅線一步之遙時，泛海再次公布了公司高管增持公司股份計劃和增持行為。
“護盤”行動之下，是泛海股票恐將進入退市整理期的殘酷事實。
5月15日，泛海公告披露強制執行事項的進展。其中，泛海武漢公司、大連公司的多項資產被查封凍結3年。這也就意味著，泛海被凍結的資產，又增添一大筆。泛海為何走到今天這一步？
“金融機構排隊送錢”
左手地產、右手金融的盧志強，有好多個高光時刻。
一個是2009年，他以300億元的財富，成為胡潤百富榜第5名。一個是2015年6月，泛海的股價，一度漲至19.49元/股的高位。這一年，盧志強以830億元財富，成為當時的山東首富。一個是2016年，泛海以營收246.71億元、歸母凈利潤超31億元，站上歷史最高峰。
▲（圖表數據截止于2023年5月15日）
那些年的泛海，融資渠道不是一般的“暢通”，“一些金融機構，甚至排著隊給泛海送錢。”一名接近泛海的人士告訴「市界」。
彼時，泛海這艘巨輪，看似平穩航行，但實際危機四伏。資深理財師劉金偉，是較早覺察到泛海不對勁的人之一。那是2019年，他的一個機構大客戶，買了民生信托永泰、永豐系列的兩款產品，金額高達1300萬元。很快，劉金偉發現，一方面，泛海的債券價格有很大的波動。另一方面，美國洛杉磯發生一起腐敗窩案：該市的一名議員涉嫌從中國房地產企業收受約150萬美元的賄賂。泛海被點名了。
更重要的一點是，盡管永泰、永豐都是標準化固定收益產品，且是法律規定及監管機構許可的投資品種，但它們實際的底層資產不明。“一旦風險來襲，這種資金池產品，是很難兌付的。”在劉金偉的提醒下，客戶贖回了產品，“（此后）再也沒有投資泛海的產品。”
其他的投資人，卻沒那么幸運了。2020年下半年開始，民生信托、民生財富旗下產品相繼爆雷。為什么這兩家金融公司會爆雷？這得從它們的運作模式說起。民生財富和民生信托是泛海旗下的兩個公司主體，民生財富除了銷售自己的產品外，也順帶銷售民生信托的產品。
“這些產品，要么是私募，要么是信托。它們向投資人打出低風險、高收益的旗號。資金池產品通過募新還舊的方式，有的用來堵壞賬，有的則疑似流向泛海系自身產業，進行自融，成為泛海的提款機。”劉金偉告訴「市界」。
以往，資金池類產品的風險評級較低，一般宣傳是R2或R3的風險等級（金融資產風險由低到高的等級為R1-R5）。在2020年之前，信托資金池產品一般都能如期兌付，這也使得投資人產生會永遠零風險、高收益，一直完美兌付的幻覺。
“資金池里的錢，信托公司可能拿去兌付關聯公司的壞賬了，可能給自己的大股東輸血了。所以一旦風險發生，信托公司一般很難回籠之前壞賬的資金或者起訴信托公司控股股東。”劉金偉繼續解釋道。
而為了維護剛性兌付的好形象，一些公司會用資金池里的錢，兌付已出現風險的產品。這使得很多投資人即便知道泛海自融，也還是購買這類產品，雖然他們大多數時候并不清楚資金的具體流向。對于泛海系來說，只要源源不斷地募集來資金，這個游戲就可以繼續下去。
令泛海系沒料到的是，環境在變化，政策在收緊。2020年7月31日，資管新規進一步明確，資產管理業務是金融機構的表外業務，金融機構開展資產管理業務時，不得承諾保本保收益；出現兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付。
風向轉變下，有投資人觀望并猶豫起來，有投資人甚至贖回了產品。就這樣，泛海的資金池游戲也行不通了。更令人頭疼的還在后頭，“泛海系的一些理財產品，很多涉嫌投向自己的項目，比如地產業務，因為是給自己融資，所以沒有嚴格的風險評估與控制體系，比如可能不會去做盡調。這使得風險一直存在。”劉金偉說。
疊加房住不炒的大背景，這個風險在某個時間段集中爆發了。2021年，民生信托踩中了房地產的雷，其投資的寶能、榮盛等一些地產項目接連爆雷。為民生信托提供增信承諾的股東泛海控股，也就被再次拖下了水。
而民生信托在2020年的武漢金鳳凰假黃金案中，已經中過招，那一次，大股東泛海控股替民生信托向投資人進行了剛性兌付，這使得泛海控股2020年計提減值損失超過25億元。這一次，在房企融資渠道收緊的大環境下，本就難以募新還舊的泛海系，沒有錢為民生信托的“任性”買單了。
“如果資金池產品無法兌付的話，信托公司和大股東的資金鏈可能就會斷掉。”劉金偉說。果不其然，信托踩雷、融資受限下，“泛海系”的多米諾骨牌被推倒了。自2021年起，泛海和盧志強走上了自救之路。
風起于青萍之末，浪成于微瀾之間。在東方三山資產公司的張志偉看來，泛海系坍塌的源頭，固然與民生信托的爆雷有關，跟泛海的激進有關，但也與“泛海的產品結構與財務結構不匹配”有關。
這其中的邏輯在于：泛海的地產業務大多是周期長、資金投入大的商業地產，而泛海的金融業務則是發行高息、短期產品募來的錢。“短期的錢覆蓋不了長期的投入。”張志偉告訴「市界」。
“我們沒有跑路，只有等待”
“我們沒有跑路”。在回答債權人孫思的追問時，她的理財師總是很篤定。
的確，泛海系產品爆雷后，泛海并沒有躺平，而是成立了三個專項小組：財富兌付工作組、信托產品兌付專項小組、金融組。每個組各有兩個新聞發言人。泛海11個高管，主要負責引戰（引進戰略投資人）、處置、清收工作。據說，盧志強親自帶頭主抓善后工作。
泛海當時的態度是：當前公司資金確實相對緊張，旗下所有資產都持開放態度，只要買家合適、價格合適都可以處置。
從事不良資產收購的張志偉，就曾接觸過泛海位于杭州的項目。“那會泛海剛爆雷，他們賣掉資產的心很迫切。看起來也還是蠻有拼勁的。”張志偉向「市界」回憶道。
▲（圖源/視覺中國）
這兩年，泛海已經先后出售了地處武漢的泛海創業中心和地處武漢中央商務區的一宗土地；泛海釣魚臺酒店的部分股份、浙江民生金融中心的部分股份、IDG的部分股份；還有民生銀行、民生信托、民生證券等金融資產的部分股權。泛海通過出售資產，總共獲取的資金達到300多億元。
盧志強的態度也還算誠懇。低調且很少發聲的他，曾給投資人發過一封信。他說，“我深感內疚，并就此向每一位投資人表示歉意。我經商辦企業已經30多年，但對近兩年所遇到的困難估計不足。”此后，盧志強還多次強調，自己會爭取在2021年7月、10月和12月分期完成還款。
然而，從2022年下半年開始，民生信托、民生財富的兌付工作沒了水花。北京的李文告訴「市界」，泛海承諾的每月兌付有時有，有時沒有。目前只回來10%。李文買的是民生財富發行的民生尊、泛海尊系列產品，共計500萬元。
成都的孫思，則徹底收不到錢了。從2022年9月份開始，“我就再也沒收到過兌付了。之前是每個月5000元，目前也才兌付了20%。”孫思購買的是民生信托發行的產品，金額為100萬元。
在兌付方面，“泛海現在基本不努力了，內部也沒什么管理了。”與泛海經常打交道的資深金融人士馮嘉告訴「市界」，該走的員工已經走了。估計要等監管出手，僅靠泛海自己基本不行。“盧老板個人肯定是想兌付的，但目前形勢實在太差，他們有心無力吧。”
首當其沖的，是泛海巨大的債務體量。永拓會計師事務所對泛海控股2022年年報，出具了非標準審計報告。其中提到，截至2022年12月31日，泛海控股未能按期償還的債務，加上子公司民生信托需要承擔賠償責任的金額，合計526.47億元。這并不包括其它債務。
泛海有地產和金融兩條業務線。地產盡管這些年業務占比下滑，但其在全國各地乃至全球，仍有可觀的可建面積。至于金融公司，泛海在2016年就有113家，占比近六成。「市界」通過天眼查發現，泛海控股目前持有實際控制權的公司達到200多家。
擁有眾多公司的泛海，在過去的幾十年里，是通過內部資產和股權交易、關聯擔保、內部商品和服務往來、內部借貸等運作方式，對集團進行資金配置的。這也就可以想象，泛海的債務關系有多龐雜，“里邊既有民生信托、民生財富，有形形色色的關聯公司，以及各種各樣的機構投資人、債權人等。”馮嘉解釋說。
更令泛海頭疼的還在后頭。在長達兩年多的博弈和等待中，債權人、機構投資人、股民們的耐心，也被消耗殆盡了。“有能力的都在訴訟。”馮嘉告訴「市界」。
此言非虛。泛海控股2023年3月29日公告顯示，其12個月內累計訴訟、仲裁的涉案金額合計已達5.9億元，占到公司最近一期經審計凈資產的10.22%。甚至連關聯公司也起訴了泛海，比如泛海控股參股的公司民生銀行北京分行，以金融借款合同糾紛為由，將泛海位于武漢的幾家控股子公司告上了法庭。
這使得泛海大量資產涉案，并因此被凍結查封。僅債權人山東高速，先后申請凍結查封的泛海控股資產估值就接近200億元。
而泛海被凍結的資產中，不乏一些優質資產。比如泛海持有的民生證券的股份。民生證券是泛海最值錢的金融生意，去年全年實現分倉傭金收入為2.95億元，比上年同期增加2.38億元，同比增幅達到418%。
5月15日，泛海公告再次披露強制執行事項的進展。如武漢公司名下的王家墩地區內的三宗地塊，大連泛海持有的大連黃金山100%股權及股權收益等，也被查封、凍結了。這也就意味著，泛海被凍結的資產，又多了一大筆。
“資產凍結以后，泛海就不能支配這個資產，比如說賣資產換錢，或者用這個資產去抵押融資。這樣的話，就會影響到公司的具體運作。”IPG中國區首席經濟學家柏文喜告訴「市界」。
泛海的一名員工，顯得很委屈，他告訴「市界」，只有債權人、投資人幾方好好協商，泛海才能獲得更大的幾率，而各方鬧得魚死網破，則可能什么也拿不到。
然而，對債權人來說，被套進去的錢，是他們辛辛苦苦掙來的血汗錢，急需泛海給他們一個交代。
“能不能在我有生之年兌付？”
“能不能在我有生之年進行兌付？”在遲遲沒有得到最新進展時，孫思曾悲憤地追問她的理財師。“肯定沒問題，時間早晚而已。”理財師這樣回答孫思。
對于這樣的回答，孫思當時是選擇相信的。“她（理財師）也很焦慮，我們都無可奈何。”不過，隨著理財師的離職，這種信任變得虛無縹緲起來。
理財師們的離職，各有各的原因。“我認識的大部分是做業務端的，很多年就是為了服務客戶。從客觀角度來看，他們也不愿意離開。但有些人沒有發工資了，有些是自己使不上勁了。而有些理財師，也是受害人。”馮嘉告訴「市界」。
比如孫思的理財師。孫思看到，理財師的婆婆也花100萬元購買了民生信托的產品。這也是孫思當初相信理財師的很大原因之一。「市界」了解到，很多理財師自持了泛海系產品。
▲（圖源/視覺中國）
為什么理財師也會卷入這個旋渦？“他們也不太清楚整個產品方案的運作模式。有些是有底層的，有些是沒有底層的。”馮嘉說，實際上，這些底層的投向，似乎沒有統一標準。
“不是說這類產品，就一定投向這兒，有可能是中途變更到別處。當年泛海做產品的時候，肯定也不是出于這種考慮，至于錢挪到哪里去了，或者用到哪里了，后面不可控了。”馮嘉認為。
即便這些產品的底層，指向的是泛海的資產，能不能兌付、取得收益與否，還是要看泛海資產出售情況，或者是項目經營狀況。如果資產賣出去了或者項目經營的好，那么泛海就有可能給債權人兌付了。反之，則不能。
這從孫思購買的產品上可以佐證。“理財師之前說，因為疫情，她們投在海外的資產，還有很多沒有處置，處置一筆就會兌付一筆。”孫思告訴「市界」。
泛海目前的確仍有不少資產，如土地儲備總計就有100.49萬平方米，項目分別位于武漢、北京、沈陽和美國夏威夷。
問題是，就算泛海的資產沒被凍結，在全球主要城市商業地產價格大幅下滑中，即便這個資產再優質，也不大好賣。“泛海的美國地產項目也全都在賣，賣不掉。”一名在美國紐約州的財經博主透露。
從國內來看，在大批房企拋售資產以自救的今天，市面上有太多優質資產了，但能接盤的企業屈指可數。這也就意味著，多次拍胸脯說兌付的盧志強，大概率會食言了。
實際上，膽子大、會鉆營的盧志強，曾經不僅不缺錢，還多次充當過“白衣騎士”。比如萬達的王健林，就得到盧志強的幫助。在萬達商業上市的時候，王健林還特別感謝了盧志強。萬達商業上市兩年后，盧志強又砸出50個小目標，投資萬達影視及青島東方影都。
▲（圖源/視覺中國）
泛海走到今天這一步后，盧志強也不是沒找過外援。但其昔日盟友近幾年生意都不甚樂觀，再加上泛海集團的漏洞實在太大，所以對于盧志強如今所面臨的困境，紛紛表示無能為力。
時至今日，盧志強能仰仗的，是跟隨他多年的老員工。“留下來的人中，有一些是公司元老，跟老板同甘共苦的人。他們一個月二百也發過，一個月幾萬也發過。你根本想象不到，感情很深了。”前述接近泛海的人士告訴「市界」。
這些人當中，有泛海控股董事長欒先舟和總裁劉國升。就在幾天前，他們開始“護盤”泛海。5月8日，泛海股票收盤價連續13個交易日低于1元每股時，欒先舟與總裁劉國升幾乎頂格增持了泛海股票。5月9日，欒先舟、劉國升等8名董監高，再度實施滿額增持近400萬股。受此影響，泛海股價快速回調，至5月10日，其股價為0.98元每股。在連續15個交易日股價低于1元/股的警戒線之后，5月11日，泛海收盤價重回1元/股的警戒線以上。這也就意味著，泛海暫無退市之虞。至此，想“逆天改命”的泛海管理層，算是暫時松了口氣。
但這并不代表著泛海就可以高枕無憂。因為，泛海還沒能從債務的泥潭中拔出。存在不確定性的，還有泛海的重整之路。重整具有自行重整和司法重整兩種。泛海的司法預重整，已經在4月下旬，由北京市一中院啟動了。不過，截至目前，泛海的重整進展，尚無公開信息。
柏文喜指出，泛海重整的核心是，“與債權人就債務安排進行商議，以減輕短期債務壓力，讓企業恢復經營，并最終走上正常運作并償付相關債務。這也是不得已的情況下，對債權人權益的一個最大保護，就此而言，債務重整是要優于破產清算的。”
至于泛海的重整效果如何，“還是要看原始股東、公眾投資者以及債權人之間的博弈與妥協的具體情況。因為這個涉及到債務削減、延期以及如何增信。”柏文喜說。
然而，從孫思們的反映來看，泛海很顯然沒有給債權人們一顆定心丸。一直未得到回應的孫思們非常氣憤，他們打算繼續向有關部門投訴泛海。“最怕就是沒有希望，沒有任何回應。”孫思說。
（文中李文、齊飛、孫思、馮嘉為化名。）
作者 | 陶 婷
編輯 | 孫春芳
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