作者：七佰
川菜作為中國的八大菜系之一，以麻辣香濃著稱。近年來，川菜更是憑借菜系獨特的風味南征北戰，占據了中國餐飲行業的大片市場。與此同時，川菜調味品也隨之風靡全國。
面對越來越大的市場，川系調味品頭部企業也開始加快了擴張的步伐，并積極向資本市場發起沖擊。
近日，藤椒油龍頭幺麻子食品股份有限公司（下稱“幺麻子”）更新了招股書，擬在深交所主板上市。
祖傳技藝傍身 路邊攤起家
據幺麻子官網介紹，其品牌歷史最早可追溯至清朝順治年間。
公元1644年，綽號“幺麻子”的廚師趙子固，遷居到止戈柑子場，他發現當地村民也在利用藤椒烹制菜肴，便潛心研究民間藤椒油閟制技藝，并最終研制出色澤金黃透明、清香撲鼻、悠麻爽口的“幺麻子藤椒油”，成為當時民間宴席必不可少的調料，這也是“幺麻子”牌藤椒油的前身。
上世紀90年代，伴隨著“下海”熱潮，趙子固的第18代傳人趙躍軍也開始了經商之路，在洪高路邊柑子場創辦了“幺幺飯店”，經營極富地方特色的藤椒菜肴。
如同“老干媽”開餐館帶火了豆豉麻辣醬，最后辦起了麻辣醬加工廠，趙躍軍的“幺幺飯店”也帶火了他的獨家調味品藤椒油。前來就餐的客人在吃了他的藤椒油后紛紛求購，這也使趙躍軍萌生出銷售藤椒油的想法，并于2002年建成洪雅縣幺麻子有機食品廠。
辦廠后，趙躍軍在祖傳技藝的基礎上進一步研究試制，最終使閟制的藤椒油更加清香鮮麻，口味更加純正，并獲得國家發明專利。
2008年，趙躍軍將原有機食品廠進行擴建，形成規模，并注冊洪雅縣幺麻子食品有限公司，從此幺麻子藤椒油系列產品開始了高速發展之路。
幺麻子的快速發展離不開另一鹵味巨頭絕味食品的加持。2019 年 3 月，幺麻子獲得了來自絕味食品全資子公司網聚投資的1.3億元天使輪融資；同年9月，絕味食品又通過湖南肆壹伍基金認購股份，往幺麻子注資1.6億元。
截至招股書簽署日，趙躍軍直接持股30.92%，任幺麻子董事長、總經理和法定代表人，為幺麻子的控股股東。趙躍軍與妻子龔萬芬及其兩個兒子趙麒、趙麟4人合計直接持有幺麻子股份68.21%，為幺麻子的共同實際控制人。
同時，絕味食品通過網聚投資、湖南肆壹伍合計持有幺麻子17.12%股份，持股比例僅次于趙躍軍，為幺麻子第二大股東。
高度依賴大單品 品類發展空間受限
據招股書，目前幺麻子是國內最大的藤椒油及椒麻味型復合調味品生產廠商之一，專注于麻系味型特色調味品的研發、生產和銷售。其中，藤椒油是該公司產品矩陣中的核心產品。據和君咨詢的調研數據，2019年幺麻子在藤椒油市場中的占有率約為35%。
招股書顯示，2020年至2022年（下稱“報告期”），幺麻子的主營業務收入分別為3.42億元、4.52億元、4.37億元，其中調味油近3年的業務收入分別為3.30元、 2.19億元、2.22億元，占該公司主營業務收入94%以上。其中，藤椒油的營收分別為3.10億元、4.00億元、3.76億元。
來自主要產品藤椒油的收入占主營業務收入的比例在80%以上，對此，幺麻子在招股書中表示，正在積極拓展復合調味品、休閑食品以及其他調味油產品的相關業務，短期內業績對藤椒油產品仍然存在較大依賴。
需要注意的是，幺麻子藤椒油的毛利率也在逐年下滑。報告期內，幺麻子藤椒油的毛利率分別為43.73%、37.74%、33.16%。
主營業務的毛率連續下降也帶動綜合毛利率及凈利的下降。報告期內，幺麻子的綜合毛利率分別為42.54%、36.45%、32.34%，凈利潤分別為1.02億元、9789.66萬元、8115.45萬元，兩項重要指標呈現下滑趨勢。幺麻子表示，主要系原材料價格持續上漲的原因。
值得注意的是，幺麻子還存在供應商集中的風險。報告期內，前五大供應商的采購占比分別為59.35%、61.71%、66.55%。對此，幺麻子表示，如果其核心供應商自身經營情況不佳，或與核心供應商的業務關系有所變化，幺麻子的供應體系和成本管理或將受到較大不利影響。
而在現實當中，一方面是原材料價格持續上漲，另一方面是原材料供應商集中度較高。顯然，未來一段時間內幺麻子還要在成本管理方面承壓。
值得一提的是，在研發方面，手握“祖傳秘方”的幺麻子似乎并沒有太多重視。報告期內，幺麻子的研發投入分別為696.24萬元、1093.84萬元、 947.15萬元，占營收比例分別為1.95%、2.37%、2.10%。期間可比公司研發費用率的平均值分別為2.49%%、2.85%、2.67%%，幺麻子低于可比公司平均水平。
根據招股書，幺麻子的4名核心技術人員中，學歷從初中、大專到本科不等。其中，核心技術人員、工程部總監、監事趙桂林僅有初中學歷，這著實顛覆了大多數人對技術研發高學歷的認知。
此外，藤椒油作為幺麻子的爆款大單品也暴露出幺麻子成長性堪憂的囧況。
根據和君咨詢的測算，2020年中國藤椒油市場的出廠口徑銷售規模約為14.2億元。我國藤椒油市場規模的年均復合增長率約為 25%，整體增速相較花椒油更高，增速穩中有降，預計2025年藤椒油市場規模將成長至 41億元。
不同于老干媽的麻辣醬、海天味業的醬油，幺麻子的藤椒油還是一個小眾市場，市場空間有限。而且，幺麻子的藤椒油也并非一騎絕塵，還要面對萬佛食品、樹上鮮、五豐黎紅等品牌的競爭。
雖然幺麻子正在積極拓展復合調味品、休閑食品以及其他調味油產品的相關業務，但短期內幺麻子業績對藤椒油產品仍然存在較大依賴。如何尋找第二增長曲線，將是幺麻子能否打破品類發展局限、保持高速成長的關鍵。
產能利用率不高仍擬募資擴產
招股書透露，幺麻子此次上市計劃融資5.66億元，募集資金將用于年產20000噸藤椒油及1800噸藤椒系復合調味醬汁及休閑食品建設項目、營銷網絡及信息化建設項目、研發中心建設項目及補充流動資金。其中，3.24億元用于擴產，占募資總額的57.27%。
值得注意的是，報告期內，幺麻子調味油的產量分別是9342.28噸、13374.87噸、 11742.96噸，產能利用率分別為79.17%、60.79%、53.38%，逐年下滑趨勢明顯。至2022年，已有接近一半的產能處于過剩的狀態。
幺麻子在招股書中表示，項目建成后，將有利于該公司提升生產能力、倉儲能力及檢測水平，有效緩解因現有產能不足造成的發展瓶頸，進一步擴大業務規模，提高綜合競爭實力。
但在產能過剩的情況下，仍擬募資擴充產能，新增產能能否消化、募投是否合理？
此外，報告期各期末，幺麻子存貨凈額分別為 1.56億元、1.97億元、2.66億元，保持了較高的規模。其中以藤椒基礎油為主的半成品系存貨主要組成部分，報告期各期末半成品占存貨總額比例合計分別達到 83.84%、89.16%、90.96%。
幺麻子表示，如市場競爭加劇導致銷售不暢，或倉儲管理不善，則可能造成庫存積壓，存貨庫齡過長，導致其變質損耗風險上升。
存貨高企的同時，幺麻子的存貨周轉率也在下降。招股書顯示，報告期內幺麻子的存貨周轉率分別為1.53次、1.67次、1.32次，庫存滯銷風險加大。
同時，需要關注的是。盡管藤椒油隨著川菜的大熱而走向全國，但其具有很強的區域性，川渝地區是藤椒油銷售的傳統優勢地區。具體在營收貢獻上面，報告期內西南區域主營業務收入占比分別為 51.69%、49.79%、52.65%，營收區域性特征十分明顯。
幺麻子在招股書中表示，該公司也在其他區域不斷發展和優化經銷商隊伍，已經形成陜西、北京、廣東、河南、湖北等多個優勢銷售區域，推動銷售收入的持續增長。不過，從招股書的數據上看，東北、華北、西北等地的營收占比在逐年降低，華東、華中等地的營收占比也僅是小幅增長。
“出川”對于幺麻子來說，仍然是一場硬戰。
幺麻子作為藤椒油行業的龍頭企業，擁有相當可觀的市場份額，營收上也在穩步攀升。不過，如何擺脫大單品的依賴，打開新的增長空間，是其需要考慮的問題。
（本文僅供參考，不構成投資建議，據此操作風險自擔）