記者 | 胡振明

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10月28日（周五）收盤后，皓元醫藥（688131.SH）披露了《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）（上會稿）》（以下簡稱“交易草案”），擬通過發行股份及支付現金方式以4.10億元的交易價格購買藥源藥物化學（上海）有限公司（簡稱“藥源藥物”）100%股權，同時向上市公司控股股東上海安戌信息科技有限公司（簡稱“安戌信息”）發行股份募集配套資金不超過5000萬元。

標的公司藥源藥物向新藥開發者提供原料藥和制劑的藥學研發、注冊及生產一站式服務；上市公司皓元醫藥主營業務為小分子藥物發現領域的分子砌塊和工具化合物的研發，以及小分子藥物原料藥、中間體的工藝開發和生產技術改進。通過本次交易，皓元醫藥想將其主營業務向制劑領域延伸。

標的公司加大杠桿擴規模

早在6月7日晚間，皓元醫藥就披露了上述收購事項的第一版草案，經過數月時間、幾次修訂，才披露最新的草案上會稿。在第一版草案披露前三個月，皓元醫藥披露了收購事項相關的預案，從那時候至今，歷時已經超過半年。

根據最新的交易草案上會稿，本次交易包括發行股份及支付現金購買資產和發行股份募集配套資金兩部分，其中，發行股份及支付現金購買股權的交易對方為WANG YUAN（王元）、上海源盟企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）（簡稱“上海源盟”）、上海源黎企業管理合伙企業（有限合伙）（簡稱“上海源黎”）和寧波九勝創新醫藥科技有限公司（簡稱“寧波九勝”）。

以2021年12月31日為評估基準日，藥源藥物100%股權的評估值為41180萬元，交易各方參考評估結果，協商確定本次交易標的資產的最終交易價格為41000萬元。另外，結合承擔業績承諾、利潤補償義務、股份鎖定等因素，交易方案針對不同的交易對方采取了差異化定價，寧波九勝對應的標的資產估值為3.50億元，其他交易對方對應的估值為4.14億元。

交易草案顯示，本次發行股份購買資產的發行價格原定為151.33元/股，不低于定價基準日前20個交易日股票均價189.16元/股的80%。后來，因皓元醫藥實施了2021年度權益分派方案，根據約定，發行價格相應調整為107.72元/股。據調整后的發行價格計算，本次交易發行股份購買資產的發行數量調整為243.93萬股。

本次交易中，皓元醫藥以發行股份支付交易對價2.63億元，占交易價格的64.09%；以現金方式支付交易對價1.47億元，占交易價格的35.91%。其中，向WANG YUAN （王元）、寧波九勝現金支付比例為35%，現金支付金額為1.17億元；向寧波九勝創新醫藥科技有限公司（簡稱“上海源盟”）、上海源黎現金支付0.30億元，現金支付比例為40%。

另外，皓元醫藥擬向其控股股東安戌信息發行股份募集配套資金不超過5000萬元，將用于標的公司新建項目投資、補充上市公司流動資金以及支付本次重組交易相關費用。

經過多次調整與修訂的本次收購方案，交易對價4.10億元。皓元醫藥將要收購的藥源藥物質量如何？

藥源藥物成立于2003年，約有19年發展歷程。交易草案顯示，2020年和2021年的兩個年度里，藥源藥物實現營業收入分別為5625.07萬元和8258.05萬元，增長46.81%；而凈利潤分別為235.47萬元和1099.72萬元，出現了367.03%的增長。

值得注意的是，在2022年上半年，藥源藥物營業收入4930.42萬元已經超過上一年度的一半，而且接近于2020年全年收入，而上半年實現的凈利潤647.22萬卻相當于2020年全年凈利潤的2.75倍。

藥源藥物近兩年半的業績出現了明顯的增長，就在上市公司皓元醫藥將要收購它時候，2022年上半年業績更是比前兩個年度都要好，甚至出現凈利潤增速明顯快于營業收入的情況。

另外，在藥源藥物的營業收入和凈利潤都出現增長的同時，資產、負債、所有者權益等主要財務報表項目也都出現了明顯的增長。其中，2022年6月末的流動資產比年初（同2021年年末）增長了4853.22萬元（+75.11%），流動負債則增加了4636.17萬元（+82.79%）。流動負債增長金額與流動資產增長金額相差不大，但流動負債增長略快于流動資產。

2022年6月末的負債總額相當于2020年年末的3.47倍，負債金額也是大量增長。由此，藥源藥物的資產負債率也明顯高于各家可比公司及平均值。特別是2022年6月，藥源藥物負債率為66.09%，可比公司平均值為32.91%，藥源藥物負債率是平均值的2倍。

2020年以來，藥源藥物實現營業收入規模和利潤規模的增長，與該公司提高財務杠桿，通過擴大負債融資規模來擴張總資產規模出現在幾乎相同的時期。

標的公司評估增值逾6倍

交易草案顯示，以2021年12月31日為評估基準日，凈資產（所有者權益）5716.74萬，評估值為41180萬元，增值3.55億元，增值率為620.34%。基于這一評估結果確定了最終交易價格。

本次交易對藥源藥物100%股權分別采用了收益法和市場法進行了評估，并選取收益法評估結果作為最終評估結果。采用市場法的評估結果為43300萬元，增值率為657.42%，和采用收益法的評估增值率相似，均有超過6倍的增值。

在收益預測方面，藥源藥物營業收入在2022年至2025年期間分別達到0.99億元、1.46億元、1.92億元和2.29億元。其中，距離現在最近的2022年度營業收入增長率將為20.31%，大幅低于已經完成的2021年度；但是，2023年度的營業收入預計又將高達46.47%，2024年預測值為31.83%，均明顯高于2022年度。相比之下，2022年度營收增長率預測值顯得比較特殊。

此前，在藥源藥物的增資過程中，曾經出現相應的估值結果。

2019年10月31日，藥源藥物注冊資本由2342.55萬元增加至2452.93萬元，新增注冊資本由新股東啟東源力以人民幣現金增資270萬元，其中110.38萬元計入注冊資本，159.62萬元計入資本公積。本次增資價格為2.45元／1元注冊資本。

啟東源力于2022年6月29日更名為上海源黎企業管理合伙企業（有限合伙），系標的公司員工持股平臺。啟東源力增資后，認繳和實繳出資均為110.38萬元，持股比例為4.50%，由此計算，增資后藥源藥物的估值大約為6000萬元。

啟東源力增資后不足一年，藥源藥物在新一輪增資中出現了估值大幅增長。

2020年8月25日，藥源藥物注冊資本由2452.93萬元增加至2603.96萬元，新增注冊資本由新股東寧波九勝以人民幣現金增資1200萬元，其中151.03萬元計入注冊資本，1048.97萬元計入資本公積。本次增資價格為7.95元／1元注冊資本，即投后估值達20689.61萬元。

現在，上市公司皓元醫藥收購藥源藥物，其估值再次出現大幅增長。

諸多潛在風險

對標的資產的評估增值金額和增值率都比較大，在此基礎上形成的交易對價與藥源藥物賬面凈資產之間也就會形成比較大的差距，從而需要在合并報表中確認較高商譽，可能會給上市公司皓元醫藥帶來更大的商譽減值風險。

根據上市公司皓元醫藥的備考合并財務報表，假設本次交易于2020年1月1日已經完成，2022年6月30日上市公司的藥源藥物資產組商譽為29320.72萬元，由此，商譽賬面價值由1464.51萬元增至30785.23萬元，占上市公司凈資產的比例上升至14.09%，占上市公司2022年1-6月凈利潤的比例上升至258.59%。

交易草案顯示，商譽占上市公司最近一期凈利潤的比例較高，如果標的公司未來經營狀況不達預期，本次交易形成的商譽將會面臨減值的風險，從而對上市公司的經營業績產生不利影響。

根據《購買資產協議》的約定，WANG YUAN（王元）、上海源盟、啟東源黎將作為本次交易的業績承諾人，并承諾藥源藥物在2022年度、2023年度及2024年度的承諾凈利潤分別不低于1500萬元、2600萬元、3800萬元，三年累計不低于7900萬元。

在業績承諾期的最后一個會計年度結束后，如果藥源藥物在承諾期各期累積實際凈利潤低于承諾的金額，則業績承諾人按照約定作為補償義務人，以本次交易取得的新增股份進行補償，若取得的新增股份不足以補償的部分，另行以現金方式進行補償。

在本次交易中，補償義務人取得股份對價占總對價的比例僅為60.87%，不足以覆蓋全部對價且存在較大差距，現金補償部分也存在追償的風險，且補償義務人以其在本次交易中獲得交易對價的稅后凈額為限參與業績補償。這些都可能成為補償不足的潛在的風險。

藥源藥物2020年、2021和2022年上半年的凈利潤分別為235萬元、1099萬元、647萬元。要在未來三年實現所承諾的凈利潤目標，藥源藥物需要在前兩年凈利潤的基礎上實現較大幅度的增長，這也存在一定的不確定性。