出品｜搜狐財經
作者｜汪夢婷
搜狐財經《基金佳問》欄目（點擊進入專題）
今年上半年，債市迎來牛市行情，中證全債指數上半年上漲2.98%。
搜狐財經《基金佳問》欄目，對話各行業具有影響力的基金經理，結合目前經濟形勢，解讀不同行業細分領域的投資策略，展望各行業板塊中長期的投資機遇，為投資者講解如何“避雷”挑選有潛力的基金產品。
做客本期《基金佳問》的基金經理，是諾德基金債券投資部副總監徐娟，本期欄目主要討論下半年債市投資機會。
徐娟，上海財經大學財政學碩士。歷任東北證券股份有限公司行業研究分析師、中誠信證券評估有限公司信用研究部高級分析師、上海人壽保險股份有限公司資產管理中心信評負責人、西部利得基金管理有限公司專戶固收副總經理。2022年11月加入諾德基金管理有限公司，現任公司債券投資部副總監。
今年上半年，債市呈現收益率下行趨勢，債市整體走強，中證全債指數上半年上漲2.98%。轉債方面，中證轉債指數上半年漲幅3.37%，跑贏多個主要股指。
債券型基金收益水漲船高，債基大手筆分紅，分紅金額占所有基金分紅總額的八成以上。上半年，債券型基金平均收益率2.07%，純債基金收益最高超過6%。
不過，目前機構對于下半年債市態度相對謹慎。從目前時間點看，下半年債市走勢如何？面臨怎樣的利好和利空？什么領域可能存在機會？
諾德基金債券投資部副總監徐娟表示，基于當前的經濟基本面、政策預期及流動性等因素綜合來看，短期內債券市場快速走弱的可能性較低，未來可能存在的風險或來自于強有力的刺激政策落地，經濟預期快速修復。
她認為，現階段，債券收益率和信用利差都處于偏低水平，未來博取資本利得的空間有限，相對看好的債券市場領域為有配置價值的1-3年中高等級信用債，票息策略的有效性相對可靠。
對于轉債市場，徐娟認為，后續投資機會主要依賴于正股表現，依靠正股平價提升拉動轉債走強，那么下半年行情為結構性的投資機會，重點挖掘有業績支撐的成長板塊以及回調幅度較大、估值合理的價值板塊。
以下為訪談全文：
基金佳問：近期銀行利率再次下調，SLF、MLF紛紛調降，LPR也跟隨下行，長期的低利率環境，對債券市場會產生怎樣的影響？
徐娟：政策利率的下調打開債券利率下行的空間，引導利率中樞進一步下探，對債券市場較為有利；另外，央行下調政策利率系基于經濟基本面考量，當前的宏觀經濟基本面對債券形成一定支撐，整體來說對債券市場有正面推動的作用。
基金佳問：今年上半年，債券收益率整體好于股票，您認為下半年債券行情還能持續嗎？比較看好的債券市場投資領域是哪些？
徐娟：由于宏觀經濟及刺激政策的預期差存在，今年上半年債券相較其他資產（股市、商品等）表現較好，加之流動性寬裕，銀行理財資金回流，配置力量推動債券市場持續走強。基于當前的經濟基本面、政策預期及流動性等因素綜合來看，短期內債券市場快速走弱的可能性較低，未來可能存在的風險或來自于強有力的刺激政策落地，經濟預期快速修復。
但債市是否能夠像上半年那樣，較其他資產具有明顯的超額收益，取決于投資者對未來經濟的預期、風險偏好的提升及全球政治局勢變化。
現階段，債券收益率和信用利差都處于偏低水平，未來博取資本利得的空間有限，個人相對看好的債券市場領域為有配置價值的1-3年中高等級信用債，票息策略的有效性相對可靠。
基金佳問：信用債風險是市場關注熱點， 近期信用債投資端有何變化？在信用債資產荒的大背景下，市場后續會如何演繹？
徐娟：城投債為信用債投資重點，自5月部分區域出現負面輿情后，對尾部城投產生一定沖擊，資質較弱的城投主體收益率有所上行，且交投日趨清淡，市場擔憂債務壓力大的區域或面臨違約風險。但各地政府陸續釋放維穩利好信息，市場情緒有所修復，短期內城投債出現系統性違約的可能性較低，整體違約可控。未來尾部城投或將面臨估值風險和流動性風險，投資時尋求的溢價補償尤為重要。
在信用債資產荒背景下，信用債分化加劇，分層較為明顯，大量資金淤積在中低風險等級的城投債，中高風險的城投債需求一般，后續行情演繹或將更加極致。
基金佳問：上半年城投債再次受到追捧，但行情分化明顯，您認為下半年城投債投資可能面臨什么利好與壓力？投資者該如何挖掘機會？
徐娟：下半年城投債投資可能面臨的利好主要來自于兩方面：一方面經濟增長速度加快，地方財力持續提升，對地方債務的覆蓋能力增強；二是融資渠道的拓寬，寬信用政策的持續推行，特別國債可能落地、專項債發行前置均對城投債利好支撐。城投債投資的壓力可能來自于財力吃緊的格局未緩解，且融資渠道收緊，導致償債壓力加大，從而陸續出現負面輿情，對估值產生較大沖擊。
投資者應該根據產品特征確定相應的投資目標，并匹配合適的投資的投資，在久期、收益率要求、主體資質之間取得平衡，關注尾部風險的同時，積極關注邊際改善區域的投資機會，進行信用挖掘。
基金佳問：今年上半年轉債市場表現不及預期，部分轉債個券到期甚至無法轉股。可轉債的“保底”優勢是否已經改變？如何看待當前轉債市場的信用風險？
徐娟：得益于純債的支撐，上半年轉債表現差強人意，整體表現優于大部分寬基指數，中證轉債指數上半年錄得3.37%，強于滬深300、中證500，不及科創50、中證2000等指數，好于偏股混合型基金。
轉債退出市場兩種正常途徑包括：一是存續期間未轉股，自然到期，類似于純債，收益主要來源于票息收入；二是轉股期間，轉債順利轉股，收益主要來源于正股上漲的收益。但上半年發生轉債標的跟隨正股直接退市的風險事件，且退出難度較大。此類標的不具有代表性和普適性，主要為風險資金博弈結果，為非理性投資行為。目前常規轉債的定價未嚴重偏離債底和平價，均在合理的估值水平內，因此當前可轉債的“債底”優勢不會因個別標的而喪失。
注冊制下股市退市的節奏加快，可能會對弱資質的標的產生一定影響，但組合產品可投資的標的有評級限制，有退市風險的主體一般因主體資質太弱不在機構的投資范圍內，因此轉債市場的信用風險整體可控。
基金佳問：下半年轉債市場的投資機會如何？您在投資可轉債時，主要關注哪些指標？
徐娟：上半年轉債隱含波動率與正股波動率出現背離，主要轉債估值提升支撐了轉債上漲。在當前估值水平下，投資者淡化估值提升，后續投資機會主要依賴于正股表現，依靠正股平價提升拉動轉債走強，那么下半年行情為結構性的投資機會，重點挖掘有業績支撐的成長板塊以及回調幅度較大、估值合理的價值板塊。
投資可轉債主要關注正股基本面、業績預期、市場風格、正股波動率以及轉債的估值、評級、流動性等指標。
基金佳問：您管理固收類產品的投資策略是怎樣的，震蕩市下如何控制回撤？對于普通投資者，您有何投資建議？
徐娟：個人管理固收類產品會根據不同的負債端、不同的投資群體匹配不同的投資策略，制定相應的目標收益區間、回撤幅度及未來投資收益的來源，盡量將合適的產品賣給合適的人或機構。投資只能賺能力圈以內的錢，深耕自身能力圈的同時需不斷拓寬能力圈邊界。個人擅長的投資策略仍以信用債投資入手，獲取相對穩定的票息收入，且根據債券市場所處狀況及產品特征，再從利率債、轉債（股票）等市場挖掘超額收益，組合深耕細作，力爭能夠對組合收益進行增厚。
震蕩市下，個人投資控制回撤的方式包括幾方面：一是資產估值的合理性，所有的風險都是漲出來的，所有的機會都是跌出來的，謹慎追高，對估值留有一定的安全墊。二是組合分散化投資，規避單一主體市場風險對組合的影響。三是對市場保持敬畏之心，組合留有一定風險冗余，當市場發生系統性風險的時候，組合仍有加倉的機會，危機并存，化危險變機遇，提升組合的抗風險能力。
對于普通投資者，可以通過市場投教等渠道，對大類資產的特征有個初步了解，并根據自身的風險承受能力選擇相應收益帶的產品，并盡可能的長期持有，相信時間的價值、復利的力量。