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作者 | 梁昌均
傳聞已久的快遞“卷王”極兔正式沖刺上市，近日這家公司在港交所提交招股書。市場報道稱，極兔計劃籌集5億至10億美元，預期市值超800億港元。
成立于2015年的極兔從印尼市場起步，并在2020年進軍中國市場，憑借激進的價格策略，迅速攪局國內快遞行業。按包裹量計，它已是東南亞第一大和國內排名第六的快遞運營商。
一路狂奔擴張，推動極兔業績高速增長。招股書顯示，2020-2022年，極兔營收分別達15.35億美元、48.52億美元、72.67億美元，合計接近1000億人民幣，復合增長率高達110%。
快速增長的背后，極兔也承受著高虧損，在2020年和2021年分別虧損6.64億美元、61.92億美元，去年則扭虧為盈達到15.73億美元。這主要受按計入損益的金融負債的公允價值收益影響，去年該部分錄得30.51億美元收益。
前述期內，如扣除公允價值、股份薪酬等影響，極兔經調整后虧損分別達4.76億美元、9.11億美元、7.99億美元，累計虧損約156億人民幣，整體經營仍處于高額虧損當中。
在過去8年中，極兔獲得騰訊、順豐、高瓴、紅杉等機構56億美元的投資，但燒錢速度驚人。對于當前現金流告急的極兔來說，此次上市將是關鍵一役。
中國市場貢獻最大，增幅持續放緩
極兔發源于印尼，并以此為據點向越南、馬來西亞等東南亞國家拓展。2020年極兔殺入國內競爭激烈的快遞市場，迅速成為攪動行業的“黑馬”。
早前多年，東南亞市場是極兔的第一大業務來源，2020年貢獻近七成營收。但中國市場增長迅猛，2021年占比已提高到45%，去年首次超過東南亞市場，實現近41億美元收入，占比達56%，東南亞市場占比已滑落至不到三分之一。
從增長來看，中國市場也更為突出。最近三年，極兔來自東南亞收入的復合年增長率為51%，而來自中國的復合年增長率則高達193%。
營收的增長則高度依賴包裹量。極兔過去三年處理的總包裹量，從2020年的32億件暴增224%至2021年的105億件，去年進一步增長至146億件，復合增長率達112%，同比增幅回落至39%。
招股書顯示，極兔的包裹主要來自電商平臺，客戶包括淘寶、天貓、拼多多、Shein、TikTok、抖音、快手等主流電商平臺，去年前五大客戶中有四家都是電商平臺。
最近三年，極兔前五大客戶分別貢獻收入45%、39%及26%，其中最大客戶為同一家電商平臺，前兩年貢獻收入均達35%，去年則下降至17%。這意味著，極兔未來的發展將高度依賴電商行業的發展。
分市場來看，中國最近三年始終貢獻最大，從近21億件增長到去年的120億件，復合增長率達140%，占比從65%增長到82%。
營收和包裹量的快速增長得益于極兔在中國市場的巨額投入，其中關鍵是2021年以68億元收購百世快遞中國，完成首次大規模業務擴張，極兔也因此拿到國內快遞行業競爭的入場券。
對比來看，由于人口基數、電商水平、基建設施等差異，東南亞市場包裹量增長較慢，同期復合增長率不到48%，占比也從2020年的36%減少至17%。
不過，按去年包裹量計，極兔是東南亞排名第一的快遞運營商，以25億件包裹量拿下22.5%的市場份額，是第二名的3倍多，與該區域其它競爭對手拉開較大差距。
在市場規模更大且競爭更為激烈的中國市場，極兔僅用三年就實現單日五千萬單，在國內同行中所用時間最短。去年極兔在國內處理包裹量約120億，排名第六，市場份額10.9%，與排名前兩家的公司差距較小，但不足行業老大份額（24.4%）的一半。
不過，無論從營收還是從包裹量來看，極兔增幅都在持續下降，如去年營收增速從兩年前的358%下降到50%，包裹量增速則從上年的228%降至不足40%，昔日高速增長恐已一去不復返。
打價格戰吃惡果，毛利率尚未轉正
盡管中國市場無論是營收規模還是包裹量，都完全碾壓東南亞市場，但其還無法為極兔貢獻利潤，而東南亞市場則已跑通商業模式。
招股書顯示，2020年-2022年，極兔經營虧損分別約6.06億美元、16.47億美元、13.89億美元，三年虧損超過250億人民幣，中國市場成為拖累盈利的核心。
前述期內，極兔中國市場毛損分別達到5.78億美元、12.19億美元、6.65億美元，極兔解釋稱這主要是由不斷投資技術基建、規模和擴張導致。
最近三年，極兔中國市場的快遞平均單票收入分別為0.23美元、0.26美元和0.34美元；平均單票營業成本分別為0.51美元、0.41美元、0.4美元。
這意味著極兔基本是做一單虧一單，尤其是2020年平均單票收入還不到對應成本的一半，平均每單虧損0.28美元（約人民幣2元），去年每單仍虧0.06美元（約人民幣0.4元），規模效益尚未完全凸顯。
對比東南亞市場，期內平均單票收入0.91美元、1.1美元、0.95美元，遠高于中國市場，且均高于對應的平均單票成本0.64美元、0.79美元、0.76美元，去年平均每單可以賺0.19美元。雖然該市場毛利率從29.8%下降到20%，但至少表明極兔模式在東南亞已經跑通。
這與極兔在國內的策略密切相關，在市場競爭激烈和較高集中度的情況下，極兔進入中國市場后依靠補貼大打低價戰，一度與百世快遞創下行業單票價格的最低記錄。
“規則破壞者”極兔也因此遭遇韻達、申通、圓通等行業公司聯手抵制，甚至被監管機構處罰。2021年4月，因低價傾銷，極兔遭到義烏郵政管理局處罰，部分分撥中心被停業整治。
但借助價格戰，極兔硬生生從激烈的快遞行業中撕開一道口子。這也導致極兔中國市場持續負毛利率，進入的第一年為-120%，隨著規模提升、運營優化，2021年縮窄至-56%，去年進一步達到-16%。這也拖累極兔整體盈利表現，其最近三年毛利率分別約為-17%、-11%、-3.7%。
快遞行業毛利普遍偏低。去年圓通毛利率為11.3%，韻達為9.13%，申通則只有4.38%。極兔的盈利能力雖然在持續提升，但毛利尚未轉正，如何跨越這個節點可能需要極兔調整市場策略，價格戰不會是實現盈利以及持續性經營的核心武器。
實際上，極兔最近兩年平均單票收入有在持續提升。極兔表示，預計成本和費用的絕對金額將有所增加，因為持續擴展網絡、技術投資、推進新市場擴張和服務范圍。
這意味著，極兔將繼續擴張。招股書顯示，此次募資將用于拓寬物流網絡，升級基礎設施，強化分揀及倉儲能力及容量，開拓新市場及擴大服務范圍，研發及技術創新等。
但極兔也稱，從長遠來看，為實現收入潛力和盈利，除繼續增加包裹量外，還會提高服務質量，改善定價條款，并控制成本，提升經營效率。如此來看，極兔在高成本擴張和追求盈利上可能會陷入長久的拉鋸戰。
騰訊順豐等投資56億美元，亟需IPO救急
極兔創始人李杰曾是OPPO安徽和江蘇的代理商，2013被委派開拓東南亞市場。做了兩年后，李杰因感受到當地快遞業不發達，便想著將中國快遞模式搬到東南亞，從而在印尼首都雅加達創辦了J&T Express。
在中國起網后，J&T Express借助極兔的新名字與拼多多合作，并通過收購百世快遞中國等，迅速成為快遞行業“黑馬”，成為通達系、順豐、京東物流之外的新“勢力”。極兔去年進一布局沙特、阿聯酋、墨西哥、巴西、埃及等新市場，并拓展跨境物流服務。
在短短8年成長為一家擁有近13萬名員工的行業巨頭之一，極兔狂奔背后離不開資本的力量。據招股書，極兔此前獲得9輪融資，合計融資金額約56億美元。
極兔知名投資方包括騰訊、順豐、高瓴、紅杉、博裕、淡馬錫、招銀國際等，其中騰訊是其最大外部投資機構，目前持股6.32%，這其中順豐的合作頗受行業關注。
今年5月，極兔以11.8億元的價格收購了順豐旗下的豐網信息，希望借此拿下更多網點資源，擴大業務量。早前還有消息稱，順豐在與極兔就入股合作接洽，而招股書顯示，順豐目前已持有極兔1.54%的股份。
極兔的發展帶有濃厚的步步高系色彩，段永平朋友圈撐起其投資、管理和業務，段本人也友情投資過極兔。OPPO創始人陳明永間接持有極兔4.4%的股份，早前還擔任過極兔董事。目前，李杰擔任極兔董事會主席兼CEO，持股11.54%，擁有超72%的投票權。
此外，極兔執行總裁樊蘇州，以及擔任非執行董事的投資人，如鄭玉芬、廖清華、張源等，均與段永平主導過的步步高、OPPO等公司頗具淵源。極兔也將本分視為企業價值觀，這也是OPPO、vivo、拼多多等段永平系公司標榜的關鍵詞，而這些公司在極兔業務拓展中也起到重要作用。
借助段永平朋友圈，極兔通過高額融資迅速擴張。截至2022年底，極兔共有104個區域代理及大概9600個網絡合作伙伴、280個轉運中心、超過8100輛干線運輸車輛，以及超過21000個攬件和派件網點。
然而，快速燒錢，持續流血，使得極兔持續處于緊張的現金流狀態當中。經營活動現金凈額持續為負，截至去年底所持現金及其等價物約為15億美元。按照去年高達75億美元的經營成本，這可能連今年一季度的經營都將難以維持。
從這個角度看，此次上市將成為極兔關鍵一役。極兔此前也多次進行品牌造勢。去年11月世界杯期間，極兔簽約梅西作為全球品牌代言人，后在春節期間又成為首家贊助春晚的民營快遞企業。
對于極兔來說，未來最大的不確定風險可能是，其所高度依賴的電商行業已進入存量市場，無論是用戶還是行業規模，未來的增長都將不可避免放緩。
成本、效率、服務等成為行業主流，高舉高打、激進擴張的極兔，未來也需要在擴張速度和服務質量、降本增效等方面作出選擇。
投資者可能會容忍一時的虧損，但若持續缺乏盈利預期，必然也會遭到市場拋棄。等待上市的極兔，迎來了關鍵時刻。