今年以來，美國經濟的韌性屢屢超出市場預期，致使美聯儲投鼠忌器，不敢輕言結束加息；10年期美債利率和美元指數也是一路震蕩上行，壓制全球風險資產表現。對國內投資者而言，美債利率上行成為人民幣貶值的主要推手，制約國內貨幣政策寬松幅度，加速北向資金外流，A股和港股表現遠遠不及年初預期。
若盤點年初各大研究機構的年度投資展望，大多錯的離譜，關鍵點之一就是誤判了美國經濟的韌性，繼而在大類資產比較上犯了方向性錯誤。
進入4季度，市場開始為2024年投資做規劃安排，再一次面臨全球大類資產配置的方向性選擇。就目前的市場共識看，中國經濟逐步復蘇向好，美國經濟大概率隨財政支出削減而陷入衰退（共識仍是軟著陸），疊加人民幣資產估值較低，美股估值仍在相對高位，配置人民幣資產正成為越來越多機構的共識。
只是這一次，市場共識還會犯方向性錯誤嗎？國內經濟復蘇向好的基礎比較扎實，關鍵看美國經濟的韌性還能維持多久，在高息環境下，美國經濟還能扛多久？
被數據屢屢“打臉”后，下半年市場終于就美國經濟韌性形成了共識。美聯儲在2023年9月召開的議息會議中，全面上調了美國經濟預測值，相比6月，將2023年GDP增速1%上調至2.1%，將2024年的經濟增速預測值從1.1%上調至1.5%；同時，對失業率預測值做了下調，將今年失業率預期由6月的4.1%下調至3.8%，明年失業率預期由4.5%下調至4.1%。
失業率更低、GDP增速更高，在美聯儲看來，美國經濟實現軟著陸是大概率事件。更高的經濟增速，自然對應更高的利率水平，美債利率“higher for longer”成為市場共識。
關于美國經濟的韌性，根源是美國財政加杠桿行為。政府部門加杠桿，既對沖了美聯儲緊貨幣的緊縮效應，又優化了居民部門的資產負債表。結果上看，再工業化推動的固定資產投資逆勢擴張，超額儲蓄支撐的個人消費持續強勁，鑄就了美國經濟的韌性。
美國是消費型經濟體，個人消費支出占GDP的比重常年穩定在70%左右。2020年新冠疫情之后，當時的特朗普政府就開啟了大放水模式。當年財政赤字率飆升至14.9%，較疫情前3.6%的中樞水平數倍增長。財政赤字中，一部分用于支撐再工業化，推動了固定資產投資的增長；還有相當一部分直接給到了美國民眾，以至于很多人不工作比工作的收入還要高。居民有錢了，自然敢于消費，對GDP產生支撐。
2021年，美國財政赤字率繼續維持在12.3%的高位。與此同時，在美聯儲和財政大放水的背景下，美國股市表現相對強勁，很快就彌補了疫情初期的下跌，再創新高。養老金賬戶是美國居民家庭財富的重要載體，而養老金賬戶里持有大量的美股。所以，美股走牛，在財富效應刺激下，會進一步刺激美國民眾的消費熱情。
消費保持韌性，美國經濟就能保持韌性。后面因消費持續強于供給，美國出現了幾十年一遇的高通脹，美聯儲激進加息，既便如此，美國財政依然保持寬松狀態，寬財政在一定程度上抵消了緊貨幣的效果。同時，高通脹環境下，勞動力工資不斷上漲，也對美國居民購買力產生了支撐效果。
從美國政府部門杠桿率看，疫情前基本在100%以內，疫情以來，最高飆升至122%，當前位置在110%-120%之間波動。相比之下，居民部門杠桿率不僅沒升，相比疫情前還有下降，資產負債表相當健康。且受益于杠桿率的下降，美國居民部門受高息的影響有限，也是消費力保持韌性的一個原因。
站在當前看美國經濟前景，主要面臨兩大不確定性：一是寬松財政政策難以為繼；二是居民部門超額儲蓄耗盡，消費力受損。
就財政支出來看，壓降是大概率事件。從歷史上看，總統和國會分屬不同黨派時，大選之年收縮財政支出是大概率事件。當前，圍繞2024財年財政支出預算，美國民主黨和共和黨的博弈陷入白熱化。本來，2023年10月1日前，若兩黨無法就預算達成一致，相關政府職能是要關門停擺的；最后時刻，共和黨籍眾議院議長麥卡錫做了妥協，通過了為期45天的短期融資法案，把問題拖到了11月17日。
這一行為，被共和黨內保守派視作“徹底投降”，遂投票罷免了麥卡錫。麥卡錫被罷免，標志著美國兩黨圍繞財政支出的博弈更加激烈，最終，除非削減財政支出，否則共和黨不會妥協。而隨著財政支出被大幅削減，于美國經濟無疑釜底抽薪。屆時，美聯儲激進加息的威力也將充分顯現，美國經濟難以避免一場衰退。
就居民部門超額儲蓄看，據舊金山聯儲測算，美國超額儲蓄已于2023Q3消耗完畢。如果該測算符合真實情況，意味著美國高通脹、高利率對消費的抑制作用將很快顯現出來。
結構上看，低收入群體的超額儲蓄于2022年末耗盡。為應對通脹帶來的漲價壓力，越來越多的低收入群體進入勞動市場，推動美國就業參與率觸底回升，工資漲幅也出現回落跡象。截至2023年9月末，美國勞動力參與率62.8%，非農企業員工工資總額指數同比漲幅5.57%，均開始向疫情前常態水平回歸。
2023年以來，美國消費韌性源于中等收入群體。受益于通脹環境下的工資上漲，以及較低的杠桿率對高息環境免疫，中等收入群體消費依然強勁。但隨著超額儲蓄耗盡，以及工資漲幅回落，中等收入人群的消費韌性也已是強弩之末，大概率于Q4拖累美國經濟表現。
綜上可知，2024年美國經濟轉入衰退是大概率事件，屆時，美元指數下行、美債收益率下降，將利好全球非美元資產表現，尤其是估值處于底部位置的A股和港股。
不過，考慮到2024年為美國大選年，在大選結束之前（2024年11月），全球地緣局勢將面臨較大不確定性。此外，國內經濟復蘇趨勢仍是決定A股和港股走勢的核心因素，目前看，我國消費大概率穩步復蘇，基建和固定資產投資仍能保持韌性，出口觸底回升，關鍵點看地產。
現階段，國內地產銷售仍是雙位數下行，仍需政策進一步發力。展望2024年，在低基數效應下，地產銷售有望同比回正，對市場風險偏好至少不再是個拖累因素。
2024年，中美資產大概率將呈現“中強美弱”表現。基于此，當前無疑是提前布局A股和港股的最佳時點。
【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】
本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言