#11月財經新勢力#

2500億元，該怎么用

文 | 劉建中 陳汐

2022年11月8日，中國銀行間市場交易商協會的官網上出現了一則題為“‘第二支箭’延期并擴容支持民營企業債券融資再加力”的消息。多位債券從業者認為這里的“民營企業”基本等同于“民營房地產企業”。這有利于民營房地產的融資改善。

消息稱：“為落實穩經濟一攬子政策措施，堅持‘兩個毫不動搖’，支持民營企業健康發展，在人民銀行的支持和指導下，交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具（‘第二支箭’），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。”

中國銀行間市場交易商協會官網截圖

“預計可支持約2500億元民營企業債券融資，后續可視情況進一步擴容。”

所謂“三支箭”的政策組合，是從信貸、債券、股權三個融資渠道支持民營企業拓展融資。

債券融資支持工具是“第二支箭”。政策旨在引導市場機構改善對民營企業的風險偏好和融資氛圍，緩解民營企業信用收縮問題。

2022年11月9日，A股和港股民營房地產公司普漲。A股金科股份（000656.SZ）、中南建設（000961.SZ）漲停。港股龍湖集團（00960.HK）、旭輝控股集團（00884.HK）盤中最高漲幅分別為18.8%、48.2%。

房地產調控兩年余，調控目標基本實現，“房住不炒”已經深入人心。但房地產企業現金流困難，這兩年發生了什么？

房地產調控之下的兩年

2020年8月，“三道紅線”政策出臺。該政策通過控制債務水平抑制企業盲目擴張，為狂奔中的房企踩剎車。民營房企開始降低杠桿，規范融資和經營行為，以滿足監管要求。

財務狀況羸弱的房企開始出險。

2021年2月華夏幸福（600340.SH）發生了首筆52.6億元債務違約；7月藍光發展（600466.SH）債務違約。

調控之下，行業洗牌、弱者出局是正常現象。弱者出局，資源利用效率得以提高，對房地產行業利大于弊。

在2021年，業內多數房企覺得三道紅線不難實現，因為有三年緩沖時間。企業只需要合理制定計劃，按計劃拿地，完全可以滿足監管要求。當時幾乎沒有人想到“三道紅線”是一個極寒冬季的開始。

2021年8月，民營房企感覺融資渠道明顯收緊，半數頭部民營房企開始出現流動性困難。2021年10月到2022年5月，房企違約頻現，其中包括中國恒大（03333.HK）、融創中國（01918.HK）。這兩家都是2021年銷售額排名前5的超大型房企。

伴隨著房企出險，從中央到地方的房地產政策開始回暖。2021年12月，地方政府出臺的寬松政策數量七年來首次超過了緊縮政策。2022年5月，地方政府的寬松政策達到數量峰值。

2022年5月至6月，市場出現暖意，銷售情況明顯改善（圖1）。中國領先的房地產信息綜合服務商克而瑞數據顯示，TOP100強6月銷售額合計8311億，環比增長60%。未出險房企松了一口氣，覺得這次考驗已經安全渡過。

然而，2022年7月樓盤爛尾及其引發的影響導致購房者謹慎情緒上升，銷售額再次下降（圖1）。7月之后民營房企的銷售情況顯著弱于國企。

示范民企的銷售情況是民營房企中最好的。表1顯示，除了龍湖，其他示范民營房企的銷售同比數據都下降了40%以上（非示范民企多下降50%以上。有些2021年30強房企銷售甚至下降了70%）。國有房企的銷售情況要好很多。

從表1可以看出，7月之后四家央企同比下降的數值逐步縮小，這表明環比改善。而五家示范民企的數據沒有出現明顯改善趨勢。

同時，為了保證項目完工，預售資金監管趨嚴。這導致房企現金流困難增大。此時，金融機構出于風控考慮，對房企停貸、抽貸。今年以來，包括平安信托在內的機構一直在持續收縮房地產業務的規模。克爾瑞數據顯示，2022年7月，100家典型房企的融資總量為522.9億元，環比減少13.7%，同比減少62.9%。

以上情況持續數月，很多產品出色、謹慎經營的房企開始出現了困難的跡象。龍湖一直被業內認為是優秀民營房企的典范。8月10日，龍湖突遭“做空”，股價下跌16%。10月31日，股價再次大幅下跌24%。

旭輝是民營房企的白馬公司，一直以財務審慎而著稱。旭輝董事局主席林中被認為是房地產行業的學者和智者。9月旭輝融資性現金流流入僅兩筆合計13.6億元，遠低于正常融資需求。10月旭輝融資性現金流入為零。

按照之前的公告，旭輝年內已無公開債務到期。境內外債券中，最近的是明年1月23日到期的美元債，余額2.95億美元。加上一筆人民幣境外債以及三筆需要行權的境內債，明年償債規模僅約80億元。

但9月底被傳債務逾期，引發了三大國際評級機構降低旭輝評級。多筆境外信用融資因評級下調觸發提前還款條款。11月1日，旭輝公告暫停支付境外債務本息，集中精力保交付、保經營。

龍湖被做空、旭輝出險，標志著房地產行業進入深冬。民營房企的債務問題開始危及整體金融安全，不可忽視。市場期待有力的政策，“第二支箭”來的很及時。

及時的“第二支箭”

2022年10月30日中國人民銀行發布《國務院關于金融工作情況的報告》，其中提到：“推動房地產企業風險處置，做好金融支持保交樓工作。引導金融機構支持房地產業合理融資需求。”以上報告特別指出，校正金融機構的“過度避險行為”。

“過度避險行為”是指金融機構盲目抽貸、斷貸、壓貸。但是，金融機構在經營壓力和指標考核之下，必然會考慮風險因素。而在不確定的環境中，金融機構容易產生“過度避險”行為。

“第二支箭”政策可以有效改善這種局面。

“第二支箭”由人民銀行再貸款提供資金支持，委托專業機構通過擔保增信、創設信用風險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業發債融資。這樣就可以降低金融機構面臨的風險，提高確定性，從而改善民營房企的融資情況。此政策不僅可以為民營企業帶來約2500億元的債券融資，更重要的是其信號意義：救助優質民營房企。

一直以來有一種聲音說，民營房企已經完成了歷史使命，失去了存在的意義。這種看法是沒有依據的。民營房企是房地產行業的重要力量，是國有房企的重要補充。民營房企機制靈活，先行先試，銳意創新，有助于提高市場活力。

對于“第二支箭”政策，多位房地產資深從業者表示政策來的很及時。“可以顯著改善金融機構的風險偏好，特別有利于優質房企。”“這個政策會修正市場過于悲觀的預期，改善房企融資。”

同時，也有人表示，政策效果尚待觀察，其認為：“2500億元，對于整個民營房企的資金需求而言太少了。象征意義大于實際意義。”

2500億元不可能解決所有問題。那么，2500億該怎么妥善使用？

受訪人士多認為，應該有取有舍。債務重、效率低、產品差、形象惡劣的房企，不該救。

支持誰？怎么支持

好政策要想達到好效果，執行細節非常重要。民營房企良莠不齊，救助應該遵循一些原則，筆者有四條建議：

• 第一，企業遇到的僅僅是流動性風險。換言之，如果市場不進一步惡化，幾年之后投資能收回本金與利息。
• 第二，企業資金需求量不可過大。多名業內人士也認為，考慮到2500億元的總量，單個企業資金需求量不宜大于300億。
• 第三，產品質量好，物業服務好。公司誠實守信，推出的項目品質高。交付之后，仍持續關注和提升業主的居住體驗。
• 第四，企業聲譽好，有社會責任感。

融資援助應該慎選標的，開始時范圍不宜過大。確保幾家安全之后，再逐步逐級展開。比如，可以考慮首先保證五家“示范民營房企”的債務安全。這樣，“民營示范房企”可以成為一道重要的信心屏障。

龍湖集團的資金需求應該得到優先幫助。龍湖是民營房企的一面旗幟，一直是一匹白馬。龍湖的經營策略一直穩健，甚至保守。在房地產最火熱的幾年，龍湖也拒絕加大杠桿，拒絕沖規模。2021年之前，龍湖經營活動產生的現金流量凈額連續十年為正。頭部房企里，能做到這一點只還有萬科。在摸清龍湖的資金需求量之后，如果數額合理，應該援助。

龍湖2022年1-10月，100%如期交付7.5萬套住宅。在今年的環境下，這實屬不易，體現了龍湖的守信。龍湖的小區品質和物業服務也被業主、業內人士認可。而且，在體現企業社會責任的環境、社會和管治（ESG）方面，龍湖也非常努力。晨星ESG評級，將龍湖風險評級定為“低風險”，風險分數 15.8 分，為國內房企最低。

旭輝也應該被支持。旭輝也一直是白馬房地產公司。目前情況是旭輝沒有想到的。在2022年3月份的業績會上，林中判斷行業即將走過“黎明前最黑暗的時光”。然而，在市場清冷、融資困難、債務提前到期的三重壓力之下，旭輝違約了。但旭輝的資產多在二線以上城市，資產質量較好。從財務數據看，旭輝出現的僅是流動性問題。

在挑戰重重的2022年，旭輝1-10月交付了5.8萬套新房。旭輝注重產品質量，林中曾說過：“希望以后老了，帶著孫子去看房子的時候，能驕傲的說，這是爺爺當年打造的。”

旭輝的社區服務是業內最高水準，四年間在200個小區自費為老社區進行品質提升，針對社區老舊破損的設施設備進行改造煥新。這也導致旭輝房子的保值力強。

上海疫情期間，旭輝肩負服務援滬醫療隊的光榮任務，在為福建漳州醫療隊與內蒙古醫療隊提供住宿保障的期間，以用心周到的服務，成功實現醫療團隊零感染。

旭輝同樣重視社會責任，追求可持續發展的長期主義。全球最大指數公司MSCI（明晟）對旭輝的ESG評級與龍湖同級。

除了示范房企，還有不少優質房企值得幫助。當然，在房企等待幫助時，或獲得幫助后，要積極自救。未來加強銷售回款，釋放受限制現金；尋求合作方，處置資產；債務置換，調整債務結構；精簡組織構架，提升運營效率，減少費用支出。

畢竟，自救者，人恒救之。

作者為《財經》產業研究中心研究員，編輯：劉建中