出品｜搜狐科技
作者｜潘琭玙、岳家琛
7月12日，運動科技平臺Keep在港交所主板掛牌上市。
上午開盤，“運動科技第一股”Keep首日上市高開4.77%報30.3港元，然而開盤后，Keep股價有所回落，截至下午收盤，報29港元，最新市值152.44億港元。
原計劃美股上市，后轉戰港股，分別在2022年2月、9月以及2023年3月三次遞表背后，是三年燒錢16億元，連年虧損下尚未見扭虧的趨勢。
過去三年，Keep營收分別為11億元、16億元、22.1億元。不過，Keep持續虧損未解，過去三年Keep公司調整后凈虧損分別為1.06億元、8.27億元、6.67億元。
2023年第一季度，Keep收入4.47億元，經調整凈虧損為1.18億元。
橫亙在Keep面前的商業化難題待解，市場用腳投票也體現在了首日開盤高開低走的數據上。
首日開盤股價“過山車”，收盤微增0.28%市場仍在觀望
四年虧損33億元流血上市、2022年以來三次遞表，幾經波折后，7月12日，Keep創始人王寧在港交所敲響了上市銅鑼。
比起其他公司首次上市的盛況，Keep顯得格外安靜。沒有大規模的敲鐘儀式，也沒有高管采訪問答與現場直播。
KEEP此次IPO發行價為28.92港元，凈籌資1.92億港元。首日開盤Keep股價高開4.77%，但盤中破發，最低點跌幅為1.28%。午間過后，Keep股價谷底攀升，最高點漲幅達10.65%，截至收盤，Keep股價報29港元，微漲0.28%，也證明著市場仍在觀望。
另據Keep透露，其香港公開發售部分獲3.08倍超額認購，國際發售部分獲1.37倍超額認購，這也意味著Keep仍受市場認可。
2017年，中國健身行業投融資時間數量達到峰值為97件，此后呈現下降趨勢，2021年僅為45件。公開資料顯示，與Keep相似的企業的融資輪次幾乎都停留在早期，也有未融資便創業失敗的案例。
近兩年，健身賽道的投資逐漸傾向頭部機構。根據中商產業研究院數據，2021年，健身行業融資數量達25件，融資金額總量達到60.32億元，融資朝著中后期頭部項目聚集，寡頭效應明顯。
Keep的出現趕上了線上運動健身的風口，因其稀缺性而引來了大量資本青睞。招股書顯示，截止IPO之前，公司已經進行了9輪融資，累計融資金額6.48億美元。其中，在2016年以來，Keep的融資金額持續走高，相比之下，此次上市的1.92億港元的凈籌資額并不多。
其中最大一筆融資是F輪的3.6億美元，也是迄今為止業內最大一筆融資，投后估值超20億美元，也讓Keep躋身“健身圈獨角獸”。
另外，Keep多輪融資的投資方陣容也很豪華，包括時代資本、軟銀愿景基金、高盛、高瓴資本等多家明星機構，GGV、騰訊多次復投，BAI資本更是從A輪其支持了六輪。
此外，招股書指出，奮達科技、勝德集團及群鑫機械三家企業作為Keep此次IPO的基石投資者，共同認購264.65萬股股份，認購金額為7654萬港元。其中，奮達科技投資500萬美元，勝德集團投資200萬美元，群鑫機械投資人民幣2000萬元。
據悉，奮達科技、勝德集團及群鑫機械三家企業為Keep現有的供貨商，包括智能穿戴產品、瑜伽智能裝備及材以及健身器材。這三家企業的加入也意味著Keep并非一家單純的線上健身平臺，而是運動科技企業。
早先，Keep將自己定義為工具，而后向社區轉變，這也意味著用戶規模和黏性的重要性，資本市場也愿意給出更高的估值上限。
但互聯網進入存量時代，普及率達到75.6%，電商、游戲等領域開始出現用戶紅利消退的趨勢，互聯網公司紛紛在降本增效中實現首次盈利，Keep仍處于燒錢換量的時期。
“寵兒”屢次遞表失效，在深耕垂直領域八年后仍未實現盈利的問題浮上水面，而資本的耐心有限，Keep也急需下調預期，沖刺上市。
根據招股書，2021 年 Keep F 輪和 F1 輪時每股交易價格分別為 4.1 美元和 5.2 美元，如今上市發行價降至28.92港元，約合 3.7 美元。對此，有券商從業人士認為，或許是在IPO前的詢價環節中，市場給出了較低的價格。
國研證券研報指出，Keep上市后市值159億元，招股價為對應2022年市銷率（PS）約4.2倍，估值較高。
值得一提的是，在Keep通過上市聆訊的5 天前，高盛退出了Keep 香港IPO 上市聯席整體協調人。整體協調人主要操盤后期的全球發售工作，擁有向發行人作出分配建議和超額配股行使酌情權等權利。
而高盛的退出也被推測，或許是在市場的預期里，Keep 的IPO 賣不出好價格，或是在順利上市后，可能發生估值倒掛的情況。
另外，從與Keep擁有相似模式的“智能健身第一股”Peloton的股價走勢或能窺見市場對Keep的態度。在2020年Peloton股價高漲，市值一度接近500億美元。但因連續九個季度的虧損，市值如今已蒸發超400億美元。因此有觀點認為Keep上市后的道路或許也不好走。
有第三方研究機構人士認為，Keep的商業模式已不符合當下資本市場的喜好，但Keep需要上市開拓新的募資渠道，能在盈利之前創造更高的安全邊界。
商業模式搖擺不定，“賣課”成增收主力軍
成立八年，Keep的商業模式常被認為搖擺不定。
2015年，90后創業者王寧以最樸素的方式——寫原創健身內容，手動分發到不同社群，積累了第一批用戶。
隨著用戶規模破億，王寧不滿足于只做APP，最終Keep圍繞著健身建立起閉環，推出了智能健身設備、配套運動產品、運動服飾、健康輕食和Keepland線下門店等場景。
王寧曾經公開表示，希望能夠做“中國的耐克、阿迪達斯”。因此也初步形成了Keep目前以會員訂閱收入與自有品牌運動產品兩條大腿走路的結構。
Keep靠什么掙錢？
Keep所銷售的產品可以簡單歸結為“賣課”、“賣貨”、“賣廣告”。根據招股書披露，目前，Keep布局有三大業務板塊：直播課、錄播課在內的線上業務；智能硬件與運動產品在內的消費品業務；以及廣告與Keepland在內的其他業務。
從收入構成來看，“賣貨”，即消費品業務是Keep最大的收入來源，包括智能健身設備、健身裝備、服飾、食品等商品。
雖然 Keep 在招股書中將自己定義為“以交付為導向的平臺，為用戶提供全面的健身解決方案”。但在收入來源中，自有品牌的運動產品收入占比在過去四年一直保持在 50% 以上，且自有品牌業務營收占比呈現逐年下降趨勢。
2020至2022年，Keep自有品牌運動產品的銷售額分別為6.37億元、8.73億元、11.37億元，收入占比分別為57.5%、53.9%和51.4%。
其中，跑步機在2020年賣得最好，2021年、2022年，則分別是單車和手環位列收入榜單第一名。
Keep嘗試拓寬廣度，布局了包括運動服裝、智能健身設備、配套運動裝備、健身食品等多個品類，但也意味著在每個品類賽道Keep都面臨著競爭對手，比如運動裝備巨頭耐克、阿迪達斯等，在智能健身產品的賽道還盤踞著小米、蘋果和華為等消費電子企業。
招股書顯示，2022年收入最靠前的產品是Keep手環 B3，銷售額接近1個億。公開數據顯示，Keep的運動手環月銷量為6000個，同等價位的小米月銷量為50000個。
值得一提的是，尚無品牌力的Keep在自有品牌部分的收入很大程度受到用戶對平臺內容粘性的影響，不穩定性極高。
廣告及其他業務過去三年的營收分別為1.32億元、1.9億元和1.8億元。
收入排名第二的是會員訂閱及線上付費內容，這一業務在2020年至2022年的營收分別為3.38億元、5.58億元和8.94億元。
相較之下，“賣課”正在逐漸成為增收的主力軍。
2018年，Keep才開始啟動付費訂閱模式。從2019年至2022年，平臺的訂閱會員規模數據分別為80萬、190萬、330萬、360萬。
過去四年間，每名訂閱會員為Keep帶來的會員訂閱及線上內容收入分別為196.5元、177.0元、170.0元、246.9元。
從毛利率的角度來看，賣課的毛利率最高，比賣貨的毛利率高出約30個百分點。
賣獎牌曇花一現，Keep暫無王牌
此外，網上還流傳“Keep靠獎牌賣了5個億”的說法，這也讓其商業模式備受爭議。
2021年，Keep拓寬虛擬體育賽事的規模，收入計入會員訂閱及在線付費內容業務分部項下。活動收入來自活動報名費，完成虛擬體育賽事設定的健身目標后，用戶將獲得賽事紀念品，如獎牌、徽章及虛擬徽章。
這也引發了一大波用戶的“收集癖”，為了完成目標出現了不少代跑、代刷的灰色生意。
“靠獎牌賺了5個億”的傳聞并未確認，但招股書數據顯示，2023年第一季度，Keep收入為4.47億元，同比增長7.2%，Keep將這一增長主要歸因于虛擬體育賽事的收入增加。“獎牌”的確給Keep帶來了不小的收入增長。
2022年，Keep錄得虛擬體育賽事收入同比增長超500%。同時，虛擬體育賽事的成本在2022年甚至增長近4倍。Keep表示，“這塊業務可提高用戶參與度，并為收入及毛利增長作出貢獻。”
但與之相對的，在2021年四季度，Keep月活環比大幅下滑1.3萬人，在2022年第三季度同比開始出現下滑，今年一季度其用戶數更是同比減少了8000人。另外，Keep平均月會員留存率從2020年以來持續下滑。
并沒有持續盈利的前景，在獎牌退潮后，擱淺的是Keep兩大核心業務的乏力。
而同樣在健身賽道上深耕，主打健身鏡的獨角獸FITURE成立三年完成四次融資，估值超過15億美元，互聯網健身平臺樂刻、主打團操課的超級猩猩也都成為跑道上的“獨角獸”。國外品牌如lululemon以單價千元的瑜伽褲支撐著其400億美元的市值。這也意味著Keep尚未挖深其護城河。
Peloton在去年年初退出了納斯達克100指數。Peloton靠動感單車起家，與Keep相似，都采取了“硬件+內容”的商業模式，由線上業務為硬件產品帶來流量，而硬件同樣也能夠與軟件協同。
Peloton最新財季財報顯示，該公司Q3營收為7.49億美元，同比下降22%，凈虧損為2.76億美元，同比收窄64%。每股虧損為0.79美元。而在用戶規模上，截止2022Q2 Peloton的MAU僅有690萬，去年因安全隱患問題召回其明星產品動感單車，也在其跌跌不休的股價之外雪上加霜。
“固定成本高，庫存過剩，戰略缺乏活力”，Blackwells Capital LLC首席投資官Jason Aintabi如此評價Peloton。即便在健身滲透率已超20%的美國市場，Peloton也難以走出一條清晰的盈利道路。
與Keep的區別在于，Peloton先有硬件設備，基于產品Peloton開發了APP，退出課程訂閱服務，會員每月高達39美元，搭配單車或跑步機使用。而Keep則是以健身內容出發，平臺內不乏免費課程，為其硬件產品引流。
但二者殊途同歸，Keep目前的硬件產品轉化率太低、平臺內用戶并未有付費心智，而Peloton難尋新增量、老產品又深陷質量問題，連續九個季度的虧損，將其逼到“賣身”的邊緣。不重蹈Peloton的覆轍，是Keep亟需解決的問題。