原創 劉曉博

近日，人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局等部門聯合為深圳前海、珠海橫琴各發布了一個“金融30條”。

在橫琴30條里，有這樣一句非常重要的話：

支持澳門借助合作區發展以人民幣、澳門元等計價結算的國際債券市場，打造服務粵港澳大灣區、“一帶一路”共建國家和葡語國家的債券融資服務平臺。

這其實就是傳說中的“澳門證券交易所”的定位。澳交所定位的清晰，意味著中國新一輪金融要素市場的大調整，到了收官階段。

這句話傳遞了兩個意思：

第一，澳門證券市場，或者澳門證券證券交易所，主要以發行、交易債券為主，計價方式包括人民幣，也包括澳門元。

第二，“借助合作區” 意思是，這個市場將放在澳門、珠海共管的橫琴“粵澳深度合作區”。也就是說，珠海也將沾光。

當然背后還有一個意思，大部分人沒有意識到：

澳門證券交易所從1個完整的交易所，變成了0.5個交易所——人民幣計價的股票沒有了。

澳門證券交易所的人民幣計價的股票交易去哪里了？給了香港證券交易所！

2019年2月國家出臺的“粵港澳大灣區發展規劃綱要”里，第一次提到了要給澳門建設資本市場，當時的表述是：“研究在澳門建立以人民幣計價結算的證券市場”。

隨后，澳門在深圳證券交易所等部門的幫助下，做了澳交所的方案，并上報了中央。不過，澳交所一直好事多磨，在提出設立4年之后仍然遲遲沒有動靜。

相比之下，北京證券交易所的設立堪稱神速。

2021年9月2日晚上，領導人在“2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會”上發表視頻致辭，首次公開宣布將設立北京證券交易所。9月3日，北京證券交易所完成工商登記；11月15日，北交所正式開市。

澳門證券交易所的好事多磨，主要原因是：

第一，澳門缺少金融立法，設立證交所之前需要完備立法，這個過程比較長；

第二，澳門缺少金融人才，金融業一直高度依賴香港，未來如何處理澳門證券交易所和香港證券交易所的關系，需要深入考慮。

現在，結果出來了：

澳門證券市場主攻債券，計價方式不僅包括人民幣，還拓展到了澳門元。人民幣計價的股票，給了港交所。港交所已經正式表態，將在今年上半年推出人民幣計價的股票，中國證監會公開表示支持。

當然，人民幣計價的債券，香港也可以搞。

無論是設立北交所，還是醞釀澳交所、強化港交所，都是近年來中國金融要素市場新一輪大擴張的一部分。

金融要素市場，主要包括證交所、期交所，以及銀行間市場、外匯市場。

銀行間市場和外匯市場不可能多設，全國各有一個就可以了，目前都在上海。

至于證交所、期交所，則可以多設。不過從全球各國的趨勢看，合并做大、減少數量是基本趨勢。

正因為如此，中國的證交所、期交所在2006年到2019年之間，一直沒有新增，表現出了超穩定的態勢。

上交所、深交所、上海期貨交易所成立在1990年，鄭州商品交易所、大連商品交易所成立或者正式運行于1993年，中國金融期貨交易所（在上海）成立于2006年。

再往后，天津、廣州、武漢、成都、重慶、南京、杭州、青島、沈陽等城市，無不希望自己能拿到一張證交所或者期交所的入場券，頻繁向中央申請。

各地深知：金融業對地方經濟至關重要，可以起到畫龍點睛的作用。決定城市地位的核心產業，無非就是金融和高新技術。金融中心的定位，主要靠政府頂層設計——一張加蓋了公章的A4紙就可以搞定；而高新技術產業，則需要辛苦競爭、打拼。

但中央一直“惜墨如金”。因為90年代交易所太多，出現種種亂象，引發金融風險的事情，讓高層印象深刻。

最近幾年，情況發生了新的變化。國家力推經濟轉型，希望通過IPO注冊制、資本市場、直接融資等，來把資金引導到實體經濟、尤其是高新技術產業上。

也就是我從2014年就提出的從“印鈔票的的時代”向“印股票的時代”轉變。

所謂“印鈔票的時代”，就是通過貨幣超發、讓購房者體會到資產升值的快感，讓還沒有買房子的人趕快去買，通過土地財政、大基建、城鎮化、房地產和間接融資的組合，推動經濟快速發展。這時候，印鈔或者創造財富的主體是“地方政府+開發商+銀行”。

隨著人口紅利終結、城鎮化率高企，上述模式逐步走到了盡頭。這時候，就需要通過發展直接融資（資本市場），把錢送到搞事業、搞高科技的人手中，推動中國經濟轉型升級。“IPO注冊制+資本市場+創新創業企業”成為新的財富發動機，印鈔主體變成了資本市場、創業者、風投機構，這就是“印股票的時代”。

這時候，就需要拓寬中國的金融、資本跑道。設立更多的證交所、期交所，可以引入競爭機制。

所以我們看到：中國的IPO注冊制，在經歷了三任證監會主席（肖剛、劉士余、易會滿）的努力后，終于在今年全年落地。

上交所、深交所和港交所近年來IPO金額，一直壟斷全球前幾名。即便在經濟最差的2022年，上交所仍然融資全球第一、深交所融資全球第二。

印股票的時代正在到來，財富奇跡也越來越多地出現在股票市場上，而不是房地產市場上。

在這一輪“金融要素市場大擴容”中，最大的勝利者是北京。

北京在很多年里，專心地做金融監管中心、金融政策中心。但資金總是會跟著權力走，所以北京“一不留神”就成了中國最大的資金中心。

到2022年末，北京的“資金總量”（金融機構本外幣存款余額）達到了21.9萬億，相當于“上海+長沙”，或者“深圳+廣州”，或者“香港+杭州”（下圖）：

上世紀90年代初，各地設立證交所的大潮中，北京動作比較晚、比較慢。

當北京希望擁有資本市場的時候，深交所、上交所已經成立，所以北京只能從法人股交易入手，并在1992年7月搞了法人股流通市場STAQ（全國證券交易自動報價系統）、在1993年4月成立了法人股流通市場NET(全國證券交易系統），簡稱“兩網”。

但“兩網”的交易一直不旺。2001年前后，深交所、上交所加大了退市力度。為了維穩，需要給退市公司在正式死亡之前，提供一個臨時交易場所（相當于康復醫院），于是在“兩網”基礎上成立了“股權代辦轉讓系統”，掛在深交所系統之下，這就是“老三板”。

再后來，又把一些不夠創業板上市標準的中小科技公司放在其中，改造成為新三板。“新三板”一度準備落戶天津濱海新區，但被北京“搶了花轎”（2013年）。

拿到“新三板”8年之后，北京得隴望蜀的愿望終于實現，北京證券交易所獲批。北京的資本市場大夢，終于得圓。

所以北京成為這一輪資本市場擴容的最大受益者。

背后的機緣，不僅是國家戰略需要，還跟北京近年來紓解人口、企業之后發展動力下降有關，還跟國家平衡南北經濟的考慮有關。當然，北京匯聚了天量資金，有大量金融人才，創業企業，也是重要的原因。

從平衡各地發展的角度看，新三板、北交所應該放在天津；但從效率優先、成功優先的角度，放在北京無疑是正確的。

上海也是這一輪資本市場擴容的主要受益者。

表面上看，全國證交所、期交所數量增加了，上海沒有增加新的市場，好像受損了。其實不然，因為上交所收獲了科創板。

本來，服務中小企業、創新企業的任務，主要由深交所的中小板、創業板承擔。當年深交所、上交所確定要搞差異化的時候，上交所選了最豐厚的一塊——主要為大企業、藍籌股服務，做中國的紐交所。而深交所，用幾年不發行新股的巨大代價，換取了中小板和創業板的設立，目標是中國的納斯達克。

后來的事實證明，深交所乃至深圳因禍得福。

上海拿到的大央企、大國企、大藍籌，很快就在產業上變舊了，而且上市資源不足；深交所上市資源充沛，中小板、創業板發展迅猛，深受市場追捧。這導致深交所股票交易量迅速超過了上交所，達到了港交所的數倍。

為此，監管層多次調整上交所和深交所的勢力范圍（也就是上市標準），從深交所領地上割肉補給上交所，但仍然無法挽回上交所的頹勢。上交所后來一度醞釀國際板，希望反超深交所。但這個設計顯然無法實現，中國的企業還在融資上嗷嗷待哺呢，怎么會給外國大企業錦上添花的機會？

不過中國城市競爭中存在一個有趣的現象——每當北京、上海、香港發展遇到瓶頸的時候，深圳就需要讓路。

比如當年“老三板”是依附于深交所系統的，后來給了北京；90年代的幾輪金融資源調整中，金融要素市場向上海集中——深圳有色金屬交易所并到了上海（下圖），君安證券合并到了上海。

現在創新企業成為最重要的上市資源，深交所獨享這部分上市資源的時代終結了。

北交所誕生，分流了部分中小創新企業；上交所搞了科創板，分流了成熟的創新企業。深圳的中小板合并到了主板，創業板的競爭對手增加了。

廣州是另外一個切到了金融蛋糕的城市，它收獲了廣州期貨交易所。

2019年2月，國家首次表態：“支持廣州建設綠色金融改革創新試驗區，研究設立以碳排放為首個品種的創新型期貨交易所。”

2021年4月19日，廣州期貨交易所掛牌。不過由于碳排放期貨遲遲未能上限，廣州期貨交易所直到2022年12月，才真正有第一個品種上市交易——工業硅。

至此，廣州擁有一個全國性金融要素市場的夢想，終于實現了。

廣州目前是四大一線城市里，資金總量唯一沒有超過10萬億的城市，也只比杭州多1.1萬億。如果兩個城市資金增長態勢不變的話，5年內杭州或許能超過廣州。

拿到期交所的“入場券”，有利于鞏固廣州一線城市的地位，迎接杭州的實質性挑戰。

第四個贏家，是香港。

經歷了“二次回歸”后的香港，經濟正在走向復蘇，國家支持的力度也在加大。最大的看點是：國家最終決定，人民幣計價的、面向國際實施的股票交易，還是放在了香港，而不是澳門。

這相當于香港資本市場被“double”了！

這其實是效率決定的。因為澳門的經濟體量、人才體量、法律環境，都跟香港差距太大。如果要做成這件事，選香港無疑是最正確的。畢竟，境外人民幣大半集中在香港。

在離岸市場推出人民幣計價的股票和債券，有利于拓展海外人民幣的投資渠道，推動人民幣的國際化，同時強化香港乃至中國在國際上的金融話語權。

雖然香港未來將遭遇新加坡的激烈競爭，但從中國政府的角度看，我們這個龐大經濟體的“資本出口+資本入口”，必將優先放在香港。

新加坡對香港的競爭越激烈，國家對香港的支持力度就越大，給的資源就越多。無論是上市資源，還是資金，還是人才，都是如此。

總之，北、上、港主導了新一輪金融蛋糕的切分，廣州、澳門、珠海也獲得了入場券。

深圳的金融權重略有降低，不過深圳通過前海拿到了一系列金融開放先行先試的權利，這算是一種補償吧。

深圳有自己的殺手锏——創新能力、創業活力。這將倒逼深圳，進一步在科技創新上走在前面。

根據世界知識產權組織的全球科技集群排名，“深圳—香港—廣州”集群名列全球第二，而深圳是這個集群得分的最大主力。（下圖）

當然，深圳還有一個機遇值得期待：深港正在構建雙城三圈，深港兩大金融中心正在“全面打通”，深港還將共建國際科技創新中心。

最后總結一下：

新一輪金融要素市場大擴容，中國一共增加了兩個交易所——北京證券交易所、澳門證券交易所（籌），一個期貨交易所——廣州期貨交易所。

證交所增加了兩個交易板塊——上交所科創板、港交所人民幣計價的股票板塊；取消了一個交易板塊——深交所中小板。

北京、上海、香港、廣州、澳門、珠海成為這一輪金融市場擴容的贏家，其中前四個城市的收獲更多一些。

目前全國性的金融要素市場分布如下：

從區域上看，京津冀收獲了1個證交所；大灣區收獲了1個期交所、1個證交所，港交所地位獲得了強化；長三角本來就是金融要素市場的第一中心，上交所的地位也獲得了強化。

從資本市場版圖上看，成渝城市群仍然是空白。

不過值得注意的是，2021年11月末印發的“成都都市圈發展規劃”里，曾赫然寫道：“布局國家大宗農產品期貨交易所”！

這是否意味著還將在成都設立一個期交貨交易所呢？看起來非常有可能，因為國家發改委批復了這個方案。

但一個月之后，2021年12月“一行兩會+發改委”印發的《成渝共建西部金融中心規劃》中，在談到農產品期貨的時候，表態是：“支持期貨交易所研究上市成渝地區優勢特色農產品的期貨品種的可行性。”

所以，成都期貨交易所依然存疑。

重慶設立證交所的夢想，仍然非常遙遠。國家2021年批復的《成渝共建西部金融中心規劃》中說，“支持重慶打造西部金融中心，加快推進成渝共建西部金融中心”。

具體措施是：“開展區域性股權市場制度和業務創新，同步探索與新三板市場對接機制”，“支持上海證券交易所、深圳證券交易所和全國中小企業股份轉讓系統在成渝地區打造面向中西部的綜合性服務窗口”。

沒有看到設立重慶證券交易所的跡象。

至于其他城市，比如天津、武漢、沈陽、南京、杭州等城市的金融夢，或將更難以實現了。

在全球交易所大合并、大聯合的背景下，繼續增設新的期交所、證交所，似乎必要性不大了。

畢竟，現在的交易所越來越虛擬化，交易大廳已經搬到了電腦主機里，搬到了云上，誰又在乎在哪個城市呢？

最新消息：65歲的易綱再次被任命為人民銀行行長，67歲的劉昆再次被任命為財政部長。這意味著，貨幣政策、財政政策的穩定性將會比較強。

下一步讓我們觀察，4月末之前會不會降準。我猜測，大概率會有一次。