出品|搜狐地產&焦點財經
作者|陳盼盼
編輯|吳亞
歷經470天的等待，拖沓許久的中國恒大(03333.HK)債務重組終于迎來突破性進展。
作為中國規模最大的房企之一，恒大在2021年下半年逐漸顯露債務危機，引發海內外關注。當年12月，廣東省政府向恒大派出工作組。恒大隨即成立風險化解委員會，開展“化債”工作。
3月22日深夜，恒大發布一份長達200頁的公告，稱已與境外債權人小組簽署重組方案的主要條款，涉及發行新票據、債轉股等事項。
其中，最為關鍵的信息是：恒大將發行新債券對原債券進行置換，新債券年限長達4至12年、年息2%至7.5%；且前三年不付息，第四年初才開始付息、僅付本金的0.5%。
結合整體公告來看，此番條款中所涉及的債券總金額合計191.485億美元（折合人民幣達1300多億元），占恒大整體227億美元境外債的84%。
但該條款并非最終的重組協議，按照恒大的說法，其最晚于3月31日與債權人簽訂一份或多份重組支持協議。換句話說，只有3月31日正式簽署了協議，才意味著恒大的境外重組成功，并同步解除了香港法院判令公司“清盤”的風險。
對于恒大而言，即便成功完成境外重組，也不過是獲得一個喘息的機會。要想恢復正常經營的話，其所需的資金量是巨大的。
恒大稱，公司未來三年其核心任務是“保交樓”，預計需要額外2500億元至3000億元融資。再看恒大的“基本盤”，條款所涉及的恒大地產、恒大物業、恒大汽車這三大底層資產的現狀卻都不容樂觀。
如何化解龐大的債務？是本次公告的核心重點。
據公告數據，截至2021年底，恒大總計負債7537億元，其中有息債務約為5584 億元，或有債務約1953 億元；境外債務總額約為1407億元，境內債務總額約為6130億元。
在恒大1407億元的境外債務中，其中有息負債約為1402.84億元，或有債務4.09億元。
同期，恒大賬面上的合并現金余額僅約為534.22億元；剔除其中的約520.82億元為受限部分，實際已僅剩約13.41億元的規模。
恒大此番境外債重組主要涉及兩大部分：由其發行的本金總額為139.225億美元的美元高級擔保票據；由景程有限公司發行，并由（其中包括）天基控股有限公司擔保的本金總額為52.26億美元的美元優先票據。
這兩大部分的債務共計191.485億美元（折合人民幣約1309.15億元），占恒大整體境外債的93%。
整體來看，恒大對境外債的“化債”思路是：“發新換舊”進行債務展期；并抵押或兜售所持有的恒大物業、恒大汽車股票。
公告顯示，恒大將此次境外債重組分為A組與C組，前者主要涵蓋恒大發行的境外票據、債券和所借貸款，后者主要是恒大在境外的金融負債(包括擔保和認沽期權)。
具體的重組條款為，恒大將發行新債券對原債券進行置換：新債券年限4至12年、年息2%至7.5%；前三年不付息，第四年初開始付息、付本金的0.5%。
從公告可以看到，A組和C組債權人可以選擇以下兩種方案。第一種，債權人可以按其可獲償金額1:1的轉換比率獲得將由恒大發行的新票據，新票據期限為10–12年，將隨著時間的推移償還。
第二種方案則是，債權人可以選擇將其可獲償金額進行轉換。一種方式是轉換為期限為5-9年的將由恒大發行的新票據。
一種是轉換為由五筆與恒大物業、恒大汽車或恒大上市股票掛鉤的股權掛鉤票據構成的組合，掛鉤方式包括由恒大擔保、掛鉤、可強制交換或可強制轉換對應股票。
最后一種轉換方式則是這前兩種方式的組合，即“借新還舊+債轉股”的雙重組合。
按照恒大的說法，其簽署了三份重組條款清單。如在景程協議中，債權人將獲得五筆由景程發行的期限為四至八年的新票據，本金總額為65億美元。
在天基協議中，債權人將獲得四筆由天基發行的期限為五至八年的新票據，本金總額為8億美元。
但需要注意的是，相關協議的生效為將在協議所載的先決條件已獲滿足，或豁免后合理可行的情況下。而恒大給出的預期時間表為10月1日，最后期限為12月15日。
在公告中，恒大還給境外債權人算了一筆賬。按照恒大披露的數據，一旦境外債重組不成功且公司被迫清算的情況下，公司層面的清算中對境外無擔保債權人的預估回收預計僅約為97.28億元。
具體來看，境外無擔保債權人、現有恒大票據持有人、現有景程票據持有人、天基的境外無擔保債權人預計回收率分別為：3.53%、5.92%、6.49-9.34%、2.05%。
換言之，如果境外債權人不同意恒大給出的方案，最終恒大被清算的話，無論是那種類型的債權人，其最后的預計回收率連一成都沒有。
除了境外重組條款外，恒大還披露了其境內債重組進展。恒大希望，可以通過完成擬議境外重組來為恢復運營提供必要條件，帶動境內債權人與其達成和解，進而恢復有序運營，并逐步產生償債現金流。
從公告可以看到，2022年以來，恒大先后完成了9筆境內公司債券本金或利息的展期，展期期限為6個月至1年不等，涉及約本金金額535億元、利息37.03億元。
即使如此，于2022年年末，恒大境內有息負債逾期金額也已達到約2084億元，境內商業承兌匯票逾期金額達到約3263億元，境內或有債務逾期金額達到約1573億元，合計約7000億元。
恒大坦言，部分境內債權人已經對公司采取法律行動。截至3月22日，標的金額1億以上未決訴訟案件數量超過789件，其標的金額總額達到約3313億元，未決仲裁案件數量超過43件，其標的金額總額達到約322億元。
無論是境外債權人也好，還是境內債權人也罷，未來其要想討回欠款，本質都要看恒大的“基本盤”，核心在于恒大能否回歸正常經營軌道。
在此情況下，恒大所擁有的底層資產就顯得十分重要。恒大在公告中也披露了公司主要業務的進展情況，以期獲得債權人對自己發展的信心。
具體到房地產業務，2021年恒大實現的銷售額僅為4430億元，2022年迅速降至317億元。
最新的今年1-2月，恒大實現合約銷售額65.7億（扣除轉讓給施工單位或供應商的實物支付的財產后的金額為約47.5億元）。
按照恒大的說法，未來三年，其核心任務是“保交樓”，將努力保持“復工復產”維持有序運營，預計需額外2500億元-3000億元的融資。
恒大汽車的情況則較為慘淡，總資產595.21億元，總負債588.3億元，資金凈值約6.91億元。
“由于流動資金緊張，為能維持基本的業務運營，恒大汽車已采取措施削減成本。”恒大指出。
而近日來，圍繞恒大汽車的“裁員”傳聞不斷。相關市場消息顯示，恒大汽車的子公司——瑞典全球電動汽車公司（NEVS）預計裁員95%。不過，相關消息未得到恒大及恒大汽車方面的回應。
按照恒大的說法，截至公告發布之日，恒大汽車交付超過900輛車，在沒有新流動性注入的情況下，恒大汽車將面臨停產風險。
地產和汽車表現不佳，恒大物業作為恒大一直以來的“現金奶牛”，被寄于厚望。公告顯示，
2021年，恒大物業實現總營收約145.86億元，稅息折舊及攤銷前利潤約42.35億元。
截至今年2月28日，恒大物業有2730個在管項目，在管總建筑面積約5.05億平方米；另據克而瑞公布的榜單，恒大物業排在2022年物企在管規模榜第5位，為頭部物企。
恒大物業預計，2023年至2026年累計無杠桿自由現金流為130-170億元，每年的回血量預計為32.5億元-42.5億元。
目前，中國恒大對恒大物業持股占比51.7%，對恒大汽車持股占比58.5%。在償債計劃中，這兩個平臺將用于抵債。
按恒大條款清單的構想，恒大物業股權的23.1%（約24.94億股股份）及6.9%（約7.49億股股份）將應存入證券賬戶，并質押以分別為相應掛鉤票據提供擔保；恒大汽車的16.1%股權及13.9%股權也將應存入證券賬戶，并質押以分別為相應掛鉤票據提供擔保。
并且，在重組條款中，恒大將發行強制可交換債券。其中，針對恒大物業的可交換股份約為21.57%，涉及約23.32億股股份；針對恒大汽車的可交換股份約為28.54%，涉及約30.95億股股份。與此同時，這些股份也應存入質押的證券賬戶。
按照恒大的計劃，若要保證房地產業務及恒大汽車的經營，還需要額外融資近3300億元。
那么，以恒大目前的信用和資質，這3300億融資從哪里來？投資人又憑何會借錢給它？
不過，恒大在最新公告中呈現業務現狀時，順便為投資人畫了一張新“餅”。
對于需要額外融資3000億的房產業務，中國恒大表示，雖然未來三年以“保家樓”為主要任務，但“期間現有項目的無杠桿自由現金流將主要用于償還續建所需新增融資，對中國恒大層面無抵押擔保債務償還能力較弱”。
此外，中國恒大透露：“從第4年開始，假設公司能基本恢復正常經營，且尚未確認為實施主體的舊改項目得以繼續開發，公司無杠桿自由現金流預計將逐步增加。
按照恒大的預計，2026年至2036年其均可實現無杠桿自由現金流約1100億元至1500億元。
面臨停車風險的恒大汽車則公告稱，“本集團如能在未來尋求超過290億元的融資，計劃推出多款旗艦車型，并望實現量產”。
“在此計劃下，公司在2023年至2026年的累計無杠桿現金流預計將達到-70億元至-50億元之間”，恒大汽車在公告中展望。
IPG中國區首席經濟學家柏文喜在接受搜狐財經采訪時指出，恒大是可以通過債務重整、企業重整，來化債和降債，以此增加融資能力和新的融資空間。
“另外，如果市場回暖，會拉動恒大資產溢價、貨值上升，也能夠支持一定的增量融資空間”，柏文喜稱。
易居研究院研究總監嚴躍進則對搜狐財經表示，“保交樓”本身還需要通過銀行貸款來支持。比如后續現房銷售數據表現好，同時購房者對于恒大的認可程度提高，那么銀行也愿意參與。但總體上，類似資金需求更多要靠恒大自身來解決，各地政府最多是從牽線的角度進行。
提及恒大汽車，柏文喜認為，如果將來恒大汽車能夠量產，且價格、質量有競爭力，則可用未來的經營進行一部分股權融資。當資本實力增強后，還能再撬動一部分債券融資。